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谁杀死了牛市?谁能阻止熊市?

    就像去年下半年以来一路高歌猛进的股市行情完全不能反应中国经济的基本面一样,6月中旬以后发生的股灾也并不是中国经济即将爆发大规模危机的前兆,但它们都明白无误地折射出政府在管理经济方面的思维陈旧和能力不足。

    对于经历过中国资本市场血雨腥风洗礼的有经验的股民来说, 7月6日的行情走势是完全能够预判到的。我们还可以有把握地预期,未来一段时间,每一个政策救市利好及其引发的反弹行情都将被视为资金止损出逃的机会,直至市场逐渐稳定下来,信心得到修复和重建。但在这个以散户为主的市场里,这一过程可能需要两三个月时间,而且这还是最好的情况,前提是政府有决心和能力经受将要到来的严峻考验。

    但对于关心中国资本市场制度建设的人士来说,监管当局近期慌乱地采取的救市措施不仅是令人失望的,也是令人担忧的。因为它很可能预示着中国金融市场化改革的一次重大挫折,即便没有让资本市场走了一大截回头路,也至少大大拖延了它前进的步伐。

    现在再对今年上半年的市场走势进行复盘,我的看法是:正是政府各部门的不当应对杀死了一轮原本应该持续时间更长的牛市;而对于它有没有能力阻止熊市的降临,我们现在恐怕还不能得出肯定的判断。

    得益于新一届政府正确的改革指导思想,以中国证监会为代表的资本市场监管者原来已经为市场确立了一个良好的预期,即它将加快推进IPO注册制等一系列制度建设,今后将减少事前审批和对市场的直接介入,将重点放在事中的市场秩序合规监管上。这既是“李克强经济学”的重点——简政放权——的重要组成部分,也是金融改革本身的内在需要。我至今仍坚持认为,这才是本轮牛市在没有经济基本面支撑的情况下突然启动的根本动力,就像十年前的那一轮大牛市是由股权分置改革激发的那样。因此,说它是“改革牛”,我是认同的。

    然而,到今年3、4月间,当行情加速度上涨并日益呈现出泡沫趋势时,政府主管部门却不抓住有利时机加速推进改革举措的到位,同时及时提示风险,反而对它寄予越来越多不切实际的希望,竟至于通过官方权威渠道发出“4000点是牛市新起点”这样的舆论,营造出一种政府将为疯牛背书的熏熏然的市场氛围。这在原本就是政策市的中国股市是非常具有破坏力的。

    平心而论,这期间证监会并非一点都没有意识到行情过快上涨孕育的泡沫风险。我还认为,它实际上已经正确地把脉到了其中的症结所在:资金杠杆的急剧升高。然而,如果作一点“事后诸葛亮”式评论的话,它在不恰当的时候采取了不谨慎的做法,从而让自己规避市场风险的政策努力变成了最大的风险本身,并成为压垮牛市的最后一根稻草。

    今年初,证监会已经关注到资金杠杆的风险,并开始进行了调控。5月份以后,证监会以一系列政策——包括新的“两融”政策等——明显收紧了融资融券及场外配资的规范力度,意图通过去杠杆化来挤掉一部分股市泡沫。不幸的是,由于半年来的连续上涨,期间也未出现过任何实质性的调整,市场已积累了越来越大的内在调整要求。于是,证监会出于防范风险的初衷而采取的努力变成了直接刺破泡沫,从而让本来有可能相对温和的调整转为掉头直下。随着越来越多强制平仓的出现,市场顷刻之间从极度亢奋转入极度恐慌;而股指的连续下跌又导致杠杆的进一步强行削减……形成连锁反应和恶性循环,最终酿成一次信心崩溃的股灾。

    一些人不无道理地指出,如果措施稳妥、力度得当,监管当局原本是有可能以更加平缓的方式逐渐挤掉股市泡沫的。

    当两周内股指暴跌1000点、市值蒸发10亿元的股灾真的发生以后,政治便迅速压倒了市场。在中国特色的维稳体制之下,监管当局几乎已经没有了其他选择,只能重新拾起传统的管制思维,试图亡羊补牢,挽救危局,其中不乏大量与金融改革背道而驰的加大行政力量直接介入市场的简单粗暴的做法。

    但是,这一张头痛医头脚痛医脚式的过时药方究竟能够对防止股灾蔓延起到多大的作用呢?至少我是不抱太大信心的。短期而言,它们或许的确能够阻止指数继续断崖式下跌,但没有可能在比较短的时间里重新凝聚市场信心。如我在前面已经说过的,对大量散户而言,这些救市利好只不过提供了一个继续出逃的机会而已。

    从几周来的几项被认为是重量级的救市政策来看,无论是暂停IPO、央行向券商提供流动性支持,还是限制做空、鼓励机构和上市公司增持……这些政策无不集中于资金面,亦即所谓“止血”或“输血”。的确,中国股市向来就是资金推动的,但资金推动并不意味着只要市场上不缺钱,股市就会涨。自亚洲金融危机以来,中国政府长期采取凯恩斯主义经济政策,除了一些结构性的短期“钱荒”外,市场上从来就没缺过钱,相反经常出现流动性泛滥,这导致了以房地产为典型代表的资产泡沫。然而,这20年来,除了几波昙花一现的行情外,股票市场长期处于低迷状态。就拿新股发行来说,过去20年来,每一次的行情大跌都会让许多人发出暂停IPO的呼吁。历史上一共有过8次IPO水龙头关闸,短则半年,长则一年对。但事实证明,几乎没有一次IPO暂停能够有效地扭转过长期行情的颓势。这就充分证明,仅有充裕的流动性不足以支撑股市。

    为今之计,最令人担忧的依然是“政策市”路径依赖的加剧和金融改革的大幅度倒退。我对于政府该不该救市并不持特别坚持的立场,这是个理论上争论不清楚的问题。但即便决心救市,也要在坚持市场机制的前提下展开,同时还要对救市对金融全局稳定产生的影响和它本身可能造成的新的系统性风险有一个清晰的认识,不能陡然逆转去杠杆化方向,转而用吹大泡沫的方式去阻止泡沫破裂。

    因此,越是在当下这种危急关头,监管者越需要保持定力,坚守自己的权力边界,而不是自乱阵脚,出许多为未来资本市场的改革发展设置新的更大障碍的下策。这取决于救市的短期成效,更需要来自上层的政治决心。

    写于2015年7月6日,发表于2015年7月13日出版的《新民周刊》,有删节;见刊标题:政策市何去何从;链接:http://xmzk.xinminweekly.com.cn/News/Content/5920

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