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民间投资断崖式下降根源在于金融扭曲

民间投资的逐月下降是今年以来中国经济运行中出现的一个十分令人不安的趋势,之前已有许多有识之士讨论过。 7月15日公布的上半年宏观经济数据证实,真实情况可能比各界的担心更加严峻。

今年上半年,包括基建投资和制造业投资在内的固定资产投资同比增长9.0%,这是自2000年以来增长最慢的一个上半年。但真正的问题还不在于此,统计局的数据显示,上半年固定资产投资中的民间投资增速创出2.8%的新低,分别比2015年和2014年下降了约7个和15个百分点。与此同时,民间投资占社会投资比重出现了10年来的首次下降。换句话说,今年上半年本已明显放缓的固定资产投资增长中的绝大部分来自国家。

民间投资的放缓对长期经济增长来说是一个不利的信号,它反映了市场信心减弱、有效需求不足、经济潜在产出下降、经济活动趋于收缩,也预示着经济下行的压力在未来还将继续增大。

民间投资下降的表面原因

关于民间投资下降原因的各种分析近来不绝于耳,概括起来看,目前大致有以下几种观点——

1.实体经济回报率下滑

受到国内成本上升与国际市场不景气的双重挤压,中国制造业的利润率近年不断走低。2015年,全国工业企业的利润率降至5%左右,是近年来的最低点。另一方面,股市、特别是楼市的上涨,使得制造业相对于金融投资(投机)性行业而言更显无利可图。这种此消彼长的双重压力驱使民间资本纷纷“逃离”制造业,“脱实向虚”进入资本市场,以追逐更高的回报。

一般认为,造成制造业投资回报下降的主要原因是国内以劳动力为代表的各种成本的上升和全球金融危机以来出口市场的普遍低迷。此外,中国经济中长期结构性变化中的一些趋势,如人口老龄化、社会消费升级等也是不可忽视的因素。

2.行政垄断与行业壁垒

持这种观点的人士认为,随着国内消费升级,越来越多的民间资本十分自然地想要进入教育、文化、医疗、养老等产业。但这些行业存在着或多或少的国有垄断,行政壁垒森严,政府管制僵硬,民资欲入而不得其门。

中央政府去年起就力推的基础设施建设中的PPP(政府财政与民间资本共同投资)迄今仍然“雷声大雨点小”,虽说有未来市场和政策风险不确定等因素,但说到底,最大的障碍仍是错综复杂的进入壁垒。

3.公共部门的挤出效应

与民间投资下降形成鲜明反差,今年上半年国有及国有控股企业固定资产投资增速高达25%,增幅是去年同期的两倍,为历年来少有。

有人认为,虽然国有部门投资的猛增填补了民间投资下降的缺口,支撑了钢铁、铜和水泥等大宗商品的市场需求,但它却对后者造成了挤出效应。

4.反腐败等不确定因素

除了上述这三个原因,还有人认为,过去几年中央加大反腐败力度,大批官员落马造成地方出现政策真空、在任党政干部在涉及到与企业打交道的日常工作中更加谨慎;加之有不少民营企业原来就存在或多或少的所谓“原罪”问题。这些都让一些民营企业选择收缩阵地,甚至持币观望。

此外,当前宏观经济形势不明朗,民营企业普遍对市场和政策前景缺乏信心,促使不少民营企业家和投资人即使手握大量现金也只选择能够在一两年内迅速退出的短期项目。这也是造成民间投资迅速下滑的重要因素。

麦肯锡报告折射出了什么

从见仁见智的角度说,上述分析都有相当的合理成分,至少它们所涉及的问题都是确实存在的。但这些中的绝大多数都是长期存在的结构性问题,并非今年才出现。

而且,这些结构性问题也并非我们表面看到的那么简单。就拿公共投资的挤出效应来说,事实上,正是由于存在行政垄断和事实上的所有制壁垒,民间资本不可能轻易涉猎机场、港口、铁路等重要基础设施项目以及电力、石油、钢铁等坐享超额垄断利润的所谓“战略性支柱产业”。反过来,国有企业现在也很少会去投资那些利润率低得可怜的充分竞争行业、尤其是普通终端消费品行业。很大程度上说,双方是在相互隔绝的两个不同的市场里各做各的,很难说有什么谁“挤出”谁的问题。

因此,为了更有说服力地解释民间投资的急剧下降,从而找到破解问题的钥匙,我们需要拓宽新的视野。

全球知名咨询业巨头麦肯锡最新发布的一份研究报告测算,中国金融行业的经济利润在中国经济整体经济利润中比例已超过80%。

这是一个令人吃惊的数字,谁都知道,中国的金融业不仅不是一个具有竞争力的优势产业,相反还远远落后于其他许多由民营企业主导的完全市场化产业。但反观全世界最具金融竞争力的国家——美国,期金融行业利润仅占整体经济利润的20%多一点。

这份名为《中国的选择:抓住5万亿美元的生产力机遇》的报告还显示,2012年至2014年,中国金融服务业的经济利润占比进一步攀升。报告作者、麦肯锡全球研究院联席主席华强森(Jonathan Woetzel)在接受媒体采访时说,中国的经济利润大部分集中在金融行业肯定不是一种健康的表现,说明整体经济运行蕴藏隐忧。

华强森还认为,中国金融业的利润那么高,并不是因为它有竞争力,而是因为这是一个受到保护的行业,进入障碍很多。实际上,中国金融业的整体效率与发达国家相比有着巨大落差。

今年4月份公布的各大商业银行年报显示,工、农、中、建四家银行的净利润增长已尽数落到1%以下。建行、工行、农行和中行的利润增长率分别为0.28%、0.5%、0.7%和 0.74%,唯有交通银行的净利润同比增长超过1%,达到1.03%。但即便如此,五大行2015年净利润总额仍然超过了9200亿元。由此可见,尽管中国的银行业盈利能力下降明显,但迄今为止它依然是一个“躺着赚钱”的庞然大物。

我认为这才是民间投资断崖式下降的症结所在,或者更直观地说,这种“全国人民都在为金融业打工”的局面才是导致实体经济回报率下降的首要原因。而这反过来又进一步鼓励更多人把资本投入预期收益更高的金融市场,从而形成一种自我循环的正向反馈。

当钱都在“钱生钱”的虚拟市场中流转,那么国家即便投放再多流动性,也不可能真正有效地促进实体经济的改善。相反,释放流动性所带来的副作用还可能进一步恶化实体经济的外部环境,加剧它的困难。

可以毫不夸张地用“冰火两重天”来形容当前的中国经济——资本市场上泛滥的流动性与实体经济的极度贫血并存,构成了一幅吊诡的图景。

金融资源的错误配置加剧

应该说,中国的金融扭曲也是一个长期存在的结构性问题。不过,近几年国家为了稳定经济增长所采取的扩张性货币政策显著地放大了这种金融扭曲对民营企业所造成的负面影响。我一直认为,这是在宏观政策并未发生明显逆转、甚至国家仍然一直在鼓励民营经济发展的最近这些年里出现“国进民退”的首要原因。

2008年全球金融危机爆发以后,中国出台了4万亿财政激励计划,并辅之以巨额信贷支持。去年以来,为了稳增长,货币投放重又回到高位。就在国家统计局发布上半年宏观经济数据的同一天,央行也公布数据,今年6月份新增贷款人民币1.38万亿元,创今年2月份以来的新高,也高于市场预期,几乎达到了2008年后那段时期的水平。而在整个上半年,人民币贷款累计新增7.53万亿元。

货币当局释放更多流动性的初衷当然是希望以此支持实体经济,但在宏观政策的传导方面,高度垄断和僵硬的国有金融系统却严重扭曲了金融资源的配置渠道——它总是天然地倾向于把宝贵的贷款注入低效的国有企业而非急需金融支持的更高效率的民营企业、尤其是中小创新型民营企业。原因在于,国有企业享有大量来自政府的显性和隐性的担保。而一旦货币政策收紧,则首先遭到抽贷的毫无疑问是民营企业。这就使得货币政策的目标最终很容易落空,甚至产生严重的反效应。

统计显示,目前中国有一半以上的银行贷款流向了国有企业。而根据标普显示的1000家最大国有企业的列表,其中16%的国企税后利润尚不够付它们的负债利息。大型国有企业可以拿到非常便宜的融资,而私企只能拿到平均基准上浮百分之二三十的利率。一些国企甚至成为资金“二道贩子”,在获得大量低成本资金后再通过委托贷款、信托等理财渠道,把资金转贷给民营企业。

雪上加霜的是,近年来流动性泛滥的雨露没有让民企沾上,但却进一步推高了房价以及各种资产的价格,导致民间实业投资的成本上升、回报率日益下滑。

另一项新的研究表明,中国民营部门整体上错过了过去8年期间国内的信贷热潮。在难以获得银行贷款的情况下,民营企业主要利用留存利润进行投资;中小民企有近60%使用过非正式的信贷市场;其中有一些还曾支付过高达20%的年息……从2008年到2015年,中国民营企业的整体负债率(债务与总资产之比)已从48%降至35%。同期,国有企业的资产负债率小幅上升至53%。

这将导致严重的后果,因为它意味着“好的杠杆”降低了,而“坏的杠杆”增高了。金融资源进一步从经济的高效率部分流向低效率部分,加剧了资本错误配置,增加宏观风险。因为它的下一个直接后果,必然是迅速上升的银行不良贷款。根据官方数字,中国各银行的不良贷款总计1.27万亿元人民币,官方的不良贷款率为1.7%。但许多人认为,这一数据过于保守了,实际数字可能要高出数倍。中金公司认为,中国未来需要约10万亿元人民币来对整个银行系统进行重组。

在这种情况下,之所以银行的利润总额仍在增加,几乎完全是因为房地产等资产的泡沫仍在继续吹大。换言之,这种“钱生钱”的游戏建立在一个极不合理和脆弱的基础之上。举一个最简单的例子,在上周末刚刚公布的财富500强企业中荣登第15名的中国工商银行被认为是“中国最赚钱的银行”,它过去两年里销售各类高风险、高收益理财产品获得的收入增长了45%。但谁都知道,这是不可持续的。

大力发展民营小微金融

如果将民间投资大幅下滑的问题放到同期中国经济出现的日益明显的“流动性陷阱”的背景中去审视,那么我们就能够看得更清晰。

“流动性陷阱”是凯恩斯主义的一个概念,指的是货币政策无法对经济产生影响的一种情形。近几个月来,衡量中国货币政策有效性的一个指标表明,新增货币并未被注入实体经济。中国M1货币供应量正快速增长,M1货币供应量是由现金和企业活期存款等流动性资产组成。但更广义的货币供应量指标M2并未跟上这一增速,这导致了中国式的流动性陷阱。

更简单地说,它意味着新增货币大多在金融市场体内循环。这种情况过去10多年一直存在,当下则已累积到尖锐的程度。要从根本上走出这种困境,唯有对中国的金融体系进行彻底改革。

回到民间投资的问题上来,有效投资需要两个必不可少的前提:一是合理的回报率;二是可获得的资金。

以中国庞大的市场和市场潜力而论,如果在中国都不能获得投资回报,那么这个世界上恐怕就没有什么地方值得投资了。这一点我们从近来频繁见诸报端的中国消费者赴日抢购从马桶盖到化妆品的各类生活用品的报的就能窥见一斑。中国目前的真实问题是:有能力创造消费、就业和税收的民营企业、尤其是中小型初创民企,无法从金融体系中获得成本合理的资金,因为它们大多流向了低效甚至无效的国有企业。相对而言,各地政府和国有金融企业即便愿意扶持民企发展,也往往更愿意眷顾那些拥有品牌效应和庞大资产的大型民企。

金融体系之于经济,就像循环系统之于人的身体。健康的人需要有一个由主动(静)脉、支动(静)脉一直到肉眼看不见的无数毛细血管构成的畅通无阻的循环系统,健康的经济也需要一个由大型全国(全球性)性金融企业、中小地方性金融企业一直到村镇小微金融服务机构的畅通无阻的多层次金融系统。这些不同金融企业服务的对象各不相同,对各类规模的融资的风险和成本把控能力也不同。

当下中国经济最欠缺的,便是大力发展面向中小型民营企业的中小型地方金融机构和更基层的小微金融和普惠金融,而它们本身则是非民营则不可能办好的。

在传统的社会和技术条件下,这是一向长期而艰难的工作,但互联网金融的崛起为它的发展提供了千载难逢的机会,而近年来大数据和移动支付等技术的应用则进一步提升了它的效率。

不过,当前最大的瓶颈仍然来自传统行政垄断性国有金融体系的制度障碍。2013年以来互联网金融的迅猛发展,一度曾被认为是对传统银行业的“冲击”与“颠覆”。大型国有金融机构一方面纷纷推出消费金融产品,以显示它们同样可以承担民营小微金融的功能;另一方面不断通过政策游说来试图与民营互联网金融博弈。外界认为,最明显表现即是去年底《非银行支付机构网络支付业务管理办法》的出台。央行发布的这个管理办法对网络支付机构和账户实行分类分层监管,并已于今年7月1日起开始实施。

我不会主张不应对民营互联网金融进行监管,特别是鉴于近期P2P平台频发的乱相,高质量的监管显得尤为迫切。但是,这种监管的根本目的应该是让这个新生事物更好更快地发展,而不是为了维护国有金融机构的既得利益对它进行打压。

况且,前述麦卡锡的研究报告也已经明白无误地告诉我们,3年多来的实践证明银行业因其自身发展转型问题进入利润增速趋缓的正常区间,作为大型国有金融的有益补充,互联网金融的“冲击”其实与此趋势变化并无直接关联。

写于2016年7月22-25日,发表于2016年7月26日“冰川思想库”微信公众号,略有删节;见网标题:民间投资断崖式下跌,五大行怎么躺着大赚9000亿

“冰川思想库”是我与几位同行朋友一起做的一个微信公号,有兴趣的读者可以关注。

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