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汇率改革迈出一步,但需要更强说服力

一.

 

    上周人民币兑美元中间价历史性地连续暴跌三日,创下四年低点,人民币对美元骤然贬值超过4%。关于这件引发国际金融市场剧烈动荡的重大事件,有人本能地视之为一场全球货币战争的危险升级,另一些人则细致地解读为人民币汇率改革的一块里程碑。

    主导汇率政策的中国人民银行当然急切地希望将舆论引导向后者。在“8· 11”当天,央行推出了一项意在“完善人民币兑美元汇率中间价报价”的新政,人民币随即出现了海啸式的一跌。按照中国人民银行新闻发言人的说法,这次中间价的大幅下调是向实际的市场汇率点差的“一次性校正”,而且是朝着汇率市场化方向迈进的整体努力的一部分。

理论上说,这项新政的确有助于减少行政干预,提高汇率弹性,消除“双层体系”(即已经在香港和其他境外“离岸市场”形成的另一个不同于中国内地“在岸”市场的交易规则和汇率价格),使受到严格管制的人民币对市场作出更灵敏的反应。

此前,央行每天上午发布一个人民币汇率中间价的“指导价格”,市场当日则被允许在该点位上下各2%的范围内交易。而在2005年汇改以来的10年间,每日超过0.2%的涨跌幅都是屈指可数的。自8月11日起实行的新的中间价报价方式则改为,由做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考前一日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化,向位于上海的中国外汇交易中心提供中间价报价。

换言之,旧的中间价主要是政府人为指定的,新的中间价基本是市场自发形成的。

中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在8月13日的新闻发布会上确认了这一点:“(这次改革的)目的是市场决定汇率,央行已经退出常态干预。”他还将通过人民币大幅度贬值来实现稳增长目标的市场猜测斥为“无稽之谈”,“我们不需要调整汇率来促进出口,中国的出口不错,中国的出口有这么大的顺差,所以我们这次完善汇率的机制基本上是从建立一个更加有效的市场化机制(出发)。”易纲强调这是一个机制建设,将使中国经济具有更强的抗风险能力,一个有弹性的汇率是经济增长的调节器和国际收支稳定器。

    一些分析人士还敏锐地指出,过去10年外汇中间价改革都是围绕浮动区间、银行对客户牌价等“技术细节”在推进和完善,而这次的改革针对的则是中间价的形成机制,它才是汇率问题的核心。他们因此认为,人民币汇率的市场化改革从此进入了一个崭新阶段。

至于上周人民币史无前例的一次性大幅度贬值,在这些市场派人士看来,这不仅不是行政力量的作用,恰恰反而是中国央行奉行自由不干预政策的结果。自去年11月以来,人民币即期汇率每天都低于央行发布的中间价。这是市场的明确信号,表明人民币有很强的贬值压力,而近期大规模的资本外流进一步证明了这一点。但半年多来央行一直在公布强势人为汇率,阻止了人民币贬值。这导致了国际货币基金组织(IMF)在8月初的SDR初评报告中所指出的结果:目前的人民币汇率并非基于实际的市场交易(离岸市场的汇率被认为更能反映市场真实状况),并可能偏离达2个百分点之多。

一位分析师的评论代表了当下国际投资市场的普遍观点:“目前状况下,在确定汇率时赋予市场更多发言权,不可避免地意味着允许人民币出现一定程度的贬值。”

确实,为推进改革而顺从市场下行压力,与人为推动竞争性贬值有着本质的不同。况且,在全世界几乎所有货币都在对美元大幅度贬值——亚洲新兴市场货币尤甚,幅度大多高达20%以上——的今天,人民币贬值5%对提升中国经济竞争力而言只是杯水车薪。中国政府完全没有必要冒着遭到全世界批评的风险,去参与一场得不偿失的货币战。

 

二.

 

    正因为如此,中国央行的行动得到了IMF的积极回应。它在8月11日当日发表的一则简短声明中称,这“似乎是一个值得欢迎的举措,(中国央行)应该允许市场力量在决定汇率中起更大的作用”。不过,声明补充说:“具体会产生怎样的影响,还取决于新的机制在实践中如何落实。”IMF希望中国在两到三年内开始实施浮动汇率制度。

    甚至长期以来一直批评中国人为压低人民币汇率以谋求不正当出口优势的美国政府也罕见地以一种审慎的姿态未对上周发生的人民币剧烈贬值作出明确批评。美国财政部当天发表的声明只是模棱两可地警告,“改革的任何倒退都将是令人不安的。”针对当天的人民币汇率暴跌,美国政府则认为,“目前判断此举的全面影响仍为时尚早。”它同时表示,会持续关注这些变化如何展开,持续敦促中国加快改革步伐,由政府管制转变为市场导向的汇率自由浮动机制,亦即资本项目下的开放。

这是美国和西方国家多年来不断呼吁的,事实上也是中国承诺的最终目标。如果10年前的汇改是人民币放弃盯住美元的第一步的话,现在进一步放松对美元的隐性盯住则是朝这一目标迈出的又一步。

    从IMF和美国财政部、美联储的及时而又正面的反馈来看,我们甚至有理由猜测,中国央行在上周二的突然袭击之前曾与IMF及美国政府沟通过信息,或至少通过某些渠道简单暗示过。目前财经评论界似乎已经达成的一个基本共识是:中国改革人民币汇率价格形成机制的一个重要考量是为了迎合IMF的评价体系,以帮助人民币尽快被IMF接纳,加入其核算单位、特别提款权(SDR)货币篮子——这是跻身“全球储备货币”的标志。

    相信这也是此举受到IMF谨慎支持的原因。

    中国推出“汇率改革新政”以及由此引发的人民币贬值的时机貌似出乎全世界意料之外,实则相当耐人寻味。从今年11月份开始,IMF理事会将着手对SDR的货币构成进行新一轮五年一次的评估。一直致力于人民币国际化、进而提高全球发言权的中国政府渴望能够说服IMF,在今年底前或明年初将人民币纳入SDR。在中国和以“金砖国家”为代表许多新兴市场看来,这不仅将是人民币正式登上世界舞台,同美元、欧元和日元平起平坐的象征,还是改革“不合理的现行国际金融体系”的重要标志。为此,在过去许多年里,中国一再拒绝了人民币贬值的强烈诱惑,一直努力保持货币稳定,并在近年明显加快了各项金融改革的推进力度。

    IMF在8月上旬发布的一份报告中虽然赞扬了中国金融改革取得的成绩,但却明确指出,人民币迄今仍未达到被纳入SDR的标准。报告既提到了中国国内金融市场发展、进一步开放资本账户以及提高汇率灵活性等根本性问题,也花了不少篇幅谈论了将人民币作为“全球储备货币”的操作性困难,其中即包含了前文提到的需要一个基于市场的“代表性”人民币兑美元汇率以及在岸与离岸人民币汇率之间的显著差价等等。IMF认为,中国将需要更多时间才能完成让人民币加入全球储备货币行列的准备工作。

    分析人士认为,为了让人民币早日拿到SDR的门票,中国新一轮汇改势在必行,并且必须尽快推出,以向IMF传递积极合作的态度。这应该便是“8·11”事件最重要的背景。

    对此,IMF同样表达了谨慎但正面的回应。虽然它在声明中称新机制“对用来决定该货币篮子组成的评判标准没有直接影响”,但紧接着又立即补充道:“尽管如此,假如人民币未来被纳入该货币篮子,更市场化的汇率将为SDR的运作提供便利。”

    IMF曾长期认为人民币汇率偏低,但它近来已经放弃了这一观点,并在今年5月和8月两度公开宣布人民币汇率已不再被低估。可能正是由于IMF态度的明显转变,中国央行才觉得有必要冒着加剧国际紧张、被指责发动货币战争的风险迈出大胆的一步。

    其实,这一步算不上多么大,但它仍不出意料地在国际上持传统观点的人士中引起了的激烈反弹——他们怀有一种根深蒂固的信念:人民币在中国政府操纵之下被大大低估了,市场化改革的结果只可能导致人民币大幅升值。基于上述逻辑,贬值一定是反市场的人为操控。10多年来长期指控中国政府操纵人民币汇率的美国国会参议员查尔斯•舒默(Charles Schumer)在第一时间便威胁说,人民币目前的贬值有可能会增加被纳入SDR的难度。他的意思其实是呼吁美国国会向政府施压,在IMF今年晚些时候对SDR的货币构成进行评估时对人民币说“不”。

 

三.

 

自2005年7月汇改以来,人民币的国际化进程取得了长足发展。

到2014年,人民币占全球贸易结算的比例上升至1.0%,20%的中国对外商品贸易以人民币结算;而在贸易融资中,人民币的占比更快速上升到3.9%;人民币在全球外汇交易规模中的比例也迅速上升到1.1%,在所有货币中的排名经常高居第8或第9位;人民币占全球外汇储备的比例增至1.1%,处于全球第7位,拥有人民币作为外汇储备的国家也增至38个……

事实上,除了美元(超过60%)和欧元(超过20%)之外,在全球外储中排在中国之前的其他4种货币所占的比例没有一个超过5.0%。考虑到中国目前是世界第一贸易大国,进出口总量超过全球的10%,人民币加入SDR货币篮子应该说是实至名归。

然而,IMF除了想看到人民币在中国境外更多地使用外,更看重的可能依然是人民币的全面自由兑换。虽说过去这么多年来,中国政府已经明显地减少了干预,外汇交易远比以往自由,但总体上说人民币汇率仍然受到政府控制。这也反过来限制了人民币在国际上赢得更大的重要性,它与中国作为世界第二大经济体的地位是十分不相称的——在全球外汇交易中,人民币的规模甚至都不如加拿大元和墨西哥比索!日元就更不用说了。

可以预期的是,中国将继续坚定但又谨慎地推进市场化导向的金融改革。

在外汇领域,用央行新闻发言人的话来说,“未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进,更大程度地发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用。增强人民币汇率双向浮动弹性,完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。”预计央行下一步将拓宽外汇交易波动幅度,未来几个月内可能会将人民币汇率双向浮动区间将由现在的2%扩大至3%。此外,央行还承诺,将加快外汇市场对外开放,延长外汇交易时间,考虑在伦敦甚至在纽约开市,引入合格境外主体,促进形成境内外一致的人民币汇率……

    但正如改革开放近40年来中国在每一个领域里主动推进的所有改革一样,外汇改革的步伐不太可能跟得上批评者的期许。

中国已承诺在2015年底前实现利率自由化以及资本项目“基本”可兑换,然而,监管当局加诸这些术语的重重限制性定语实际上仍将留给政府大量干预市场的政策空间。所以,我们不应当期待当局在短期内彻底放开政策,让市场决定人民币汇率,自由市场所造成的金融不稳定是中国政府非常担心的。而且,从今年夏季的股灾以及政府的焦虑回应中,我们似乎还有理由得到更为悲观的结论:以资本项目自由兑换为最终目标的汇改不会进展太快,在接下来一段时间里,防范金融风险可能会比推进金融改革的目标放在政府工作的更重要位置上。

    在上周四的新闻吹风会上,央行副行长易纲在强调让市场机制发挥更大作用时提醒道:“但同时我们也不要忘了,要更好地发挥政府的作用。”事实上,央行还明确表示,虽然它将放松汇率管制,但不会完全放开。而且,实际上放松的程度并不会很大。

    有报道称,本周三,当人民币有滑落至2%下限的迹象时,央行在外汇市场上采取行动,抛售美元以拉高人民币。当被问及上述市场干预行动时,易纲没有进行直接评论,但他暗示,直接干预仍是央行的工具。“在市场波动过大的时候,能对它进行有效的管理。”

    就任何一项改革而言,长远地看,改革往前推进的步伐大小和快慢并非最根本问题,最令人担心的是改革的停滞、甚至逆转。国内和国际上目前有一种声音认为,中国政府对市场采取的是一种机会主义态度,即当政府认为市场机制有助于实现自身目标时,便高调地推进所谓“市场化改革”;而当市场不再站在自己利益这一边时,政府就会毫不犹豫地出手干预。

将这种观点用在这次的人民币突然贬值上,可能会显得相当有说服力。因此,尽管中国幸运地暂时躲过了全世界对这次人民币贬值的老生常谈式的指控,但未来只有持续不断地推进汇率市场化改革,才会让这种“中国操纵人民币”的固定思维模式越来越失去说服力。

金融稳定也许的确很重要,但想要实现国内经济结构的调整,谋求更可持续的长期经济发展,放弃一部分传统经济管制工具则是必须的。从主流舆论的反应来看,上周,中国金融监管当局朝正确方向迈出了一步,未来它还需要在基于市场化理念的基本原则同基于当下现实考量的灵活性之间不断作出艰难的平衡。

    写于2015年8月15-16日,发表于2015年8月17日《京华时报》理论版,有删节;见报标题:如何看待人民币汇率改革新政;链接:http://epaper.jinghua.cn//html/2015-08/17/content_226712.htm

 

 

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