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中国股市实现完全市场化的最后一跃

    今年6、7月间的股灾爆发以后,尤其是政府慌乱地祭出一系列带有浓厚行政色彩的“救市”举措以后,许多改革派人士十分担忧,中国资本市场乃至整个金融行业的市场化改革将会因此受到重大拖累,其既定的总体进程即便不出现方向性的逆转,也难免大大延迟。

    不过,其后陆续发生的一些事情——其中最典型的是新一轮人民币汇率改革以及人民币为加入SDR而作出的巨大努力——让人们渐渐恢复了对政府推动金融改革的信心,而 12月9日召开的国务院常务会议通过的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定(草案)》则彻底打消的改革派人士的顾虑。

    按照这个“草案”,全国人大常委会审议通过授权决定后,国务院将根据授权,对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行,调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定,对具体事项作出相关制度安排。证监会将根据国务院确定的制度安排,制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件,对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监督管理等作出全面具体的规定,向社会公开征求意见后公布实施。

由于此次授权的有效期限是两年,因此,这等于等一次明确了新股发行(IPO)注册制改革的时间表。说得更直截了当一点,这一改革将在未来两年内完成。IPO注册制将给中国股市带来根本性的变化,从某种程度上看,它也是中国股市实现完全市场化的最后一跃。

    中国现行的新股上市管理体制,无论是叫“审批制”还是“核准制”,本质上都是政府权力直接介入市场微观允许的计划经济产物。它的最基本的特征是,由政府部门根据自己的意愿决定哪些公司可以上市融资。这种思维基于这样的计划经济思维:政府比市场更有能力判断哪些是好公司?哪些是坏公司?哪些股票有潜力?哪些股票有风险?……

    当然,拥有将近40年渐进市场化改革经验的当代中国人恐怕已经很少会信奉这样一套政治经济学理论了。但这套制度却从25年前股票重启之初一直延续到今天,严重地束缚了资本市场的进一步发展,也滋生了越来越多的问题,其中最触目惊心的便是监管官员利用手中的审批权进行寻租的贪腐犯罪。

    而所谓注册制,则是基于自由市场经济理念的另一种制度,也是国际上普遍通行的制度。它的基本特征是企业上市自由化,政府审批从这一环节中完全退出。

    如果有读者不太能够理解审批制(或名义上的“核准制”)和注册制以及二者之间的区别的话,我可以在这里举一个简单的例子——

    如果你想开一家非经营特殊行业的普通公司,例如开个餐馆或纺织厂,你当然需要到所在地区的工商部门去办理公司登记注册的手续。不过,根据中国现行的工商登记管理法规,工商局或工商所的权限仅仅在于审核你所递交的申报材料——法人代表身份、经营场所、注册资金、卫生排污环保资质等等……——的真实性,只要它所要求的所有申报材料你都齐全,而且核验下来并无虚假,那么工商局就必须为你办理营业执照。

    但在有些国家,例如以前的印度,同样是开一家餐馆,同样到工商部门办理工商企业成立业务,它的工商管理部门却被授予权限判断你这家餐馆是否符合食客的需要?应该开川菜馆还是湘菜馆?应该有10桌还是20桌的容量?也没有发展潜力或倒闭风险?……如果你的想法不符合工商管理部门官员对于本地区餐饮业发展的整体规划,那么,他们就不会批准你开办这家餐馆。

    放到股票市场里,前者就是中国未来两年内将要实现的注册制,后者就是中国目前正在实现的审批制。两者之间的最大区别在于,后者实行的是事前的准入管理,试图通过设置很高的进入门槛(同时意味将大部分其他市场参与者排除在外)来起到规范市场的作用,是一种静态的管理;前者采取的是事中以及事后的及时的动态管理,它事先只公布一个队所市场参与者普遍适用的一视同仁的基本门槛要求,例如公司固定资产、营业规模、连续两年利润规模等等,只要符合这一事先宣布的要求,任何企业都可以根据自己的需要到上海和深圳证交所注册上市,无需证监会批准。

    由此可以看出,注册制改革以后的资本市场将会发生怎样翻天覆地的深刻变化!在我看来,它也是根植中国资本市场最为人诟病的“政策市”顽症的治本之策。

    中国股市是一个“政策市”,这似乎是多年来社会各界已经达成的一个牢固共识。而中国股市中的诸多乱象,例如暗箱操作、股价奇高、投机盛行、无法退市……等等,可以说根源都在此。

自从令人尊敬的经济学家吴敬琏先生在10多年前愤怒地将中国股市指斥为“赌场”以后,关于股市的“赌场论”也迅速成为主张市场规范的人士的强烈共识。吴敬琏当时还加了一句,大意是:如果说赌场的规则还是公平的话,中国股市就是一个对手能够将你手里的牌一览无余的黑赌场!

但这话究竟如何理解呢?我认为,我们应当将关于中国股市的“赌场论”与“政策市”结合起来看,因为这两个标签是密不可分地交织在一起的。

中国股市从创立之初起就不是一个正常的“市场”——即让金融资源得到合理配置的开放平台。相反,这是一个有意识对资源配置进行扭曲,以实现让无效率或低效率的国有企业能够以低成本或无成本源源不断攫取社会资金的目的。为此,中国股市创建之初便作出了一系列有别于国际通行的一般市场规则的特殊制度设计,其核心包括两个内容:第一,新股上市(IPO)政府审批制度;第二,股权分置制度。前者是为了确保唯有政府认可的国有企业——而不是优质企业——才有资格上市融资,后者是为了确保即便国有股份所占的比例再小也依然能够保持对企业的绝对控制,从而使之能够无节制地圈钱而又不担心失去对企业的控制地位。

也就是说,中国股市是为国有企业输送低成本社会资本的工具或通道,我认为这就是所谓“政策市”和“赌场”的制度源头。从这个意义上说,中国股市在娘胎里就带着强烈的“原罪”。

然而,只要存在市场博弈,它就会按照自己的逻辑、而不是按照制度设计者的期望展开。从25年来一轮又一轮的暴涨暴跌以及国有企业的现状,我们已经看到,上述所有制度设计几乎都没有实现制度设计者们的初衷——为国有企业解困服务。这是因为,企业的竞争力和成败归根结底取决于合理的产权制度、市场制度、激励机制以及所谓“企业家精神”,而非资本的堆砌。以前有这么一句话来形容国有企业:“吃光了财政吃银行,吃光了银行吃股市……”最终,它们中的绝大部分也没有如资本市场制度设计者想像的那样通过输血而起死回生。

但这种制度设计却对中国股市本身的博弈行为造成了根深蒂固的扭曲,这体现在诸多方面,其中包括:企业不关心业绩、甚至不关心股价,只知制造概念圈钱;投资者行为短期化和投机化,鲜有长期价值投资者。反应在市场上,业绩造假、暗箱操作充斥,股票不能退市,价格暴涨暴跌,政府眼里的所谓大盘蓝筹乏人问津……

应当说,这些既不是一个正常的市场的正常特征,也不是政府希望看到的。但遗憾的是,这就是博弈的逻辑。中国股民并不是傻瓜,他们也看得出来中国股市的本质,但天下熙熙,天下攘攘,凡有利益存在的地方,就会有人前赴后继,甚至不惜承受与收益极度不对称的高风险。

    我们可以比较清晰地总结一下中国股市“政策市”和“赌场论”的本质。

    在正常的市场里,市场参与主体的博弈对象是其他市场主体以及市场中无时无刻不存在的不确定性。政府作为规则守护者(或曰“守夜人”),其行为是稳定、可预期的,起到的是降低这种不确定风险的作用。但在中国股市,股民的博弈对象除了其他投资者和市场不确定性之外,还有政府的政策本身。而且后者是更为根本的博弈对象,相对而言,前两者的重要性倒反而低得多,因为造成市场波动的主要力量是政府的政策,而不是其他市场参与主体(比如上市公司)的行为。

    但不管怎么说,20多年来,有许多人的确凭着政策赋予的特权或自身的胆略、智慧和运气在这样火中取栗的游戏中一夜暴富,但更多的投资者收获的是惨痛的失败。我以为,这也就是吴敬琏先生所说的中国股市是一个不公正的“赌场”的本意。

    从很大程度上说,中国股市就是中国特色的市场经济的一个缩影。由于政府本身怀有巨大的利益,而不是一个中立的监管者,它经常直接介入到微观市场领域的博弈中。加之中国缺乏良好的法治环境,政府的这种参与总是充满长官意志和随意性。所以有人说,在中国,要成为一个好的企业家,首先要成为一个好的政治家。对中国企业家来说,对企业的外部市场和内部管理的关注反倒是第二位的,这不正是“政策市”的放大吗?

    但在另一方面,我们也应该认识到,这是所有转型经济体都必定会经历的痛苦过程,中国的市场经济本来就不是在一张白纸上规划出来的。就拿股市来说,过去10多年来的体制改革和制度建设已经取得了许多令人欣慰的成效。至少放在今天,上世纪90年代那种明目张胆的业绩造假和老鼠仓行为已经大大减少,越来越多民营企业也获得了在股市融资的机会。我个人还坚定地认为,10年前的那一轮沪指直冲6000点的行情,其本身的最大驱动力便是股权分置改革。而启动本轮行情的根本动力,则来自市场对IPO注册制改革的憧憬。不然的话,我们便很难回答这样一个老生常谈的质疑:为什么在全球经济复苏乏力、国内宏观经济显著下行的大背景和上市公司业绩并无明显提升的市场环境下,会突然爆发一轮大牛市?

    可以这么说,一旦撤除了股权分置(这一改革已经于2005年完成,它也是造成上一波大牛市的主因)和IPO审批制两大制度性障碍,以中国经济所具有的庞大体量和快速增长势头,中国股市的前景将是不可限量的。假以时日,股市作为国民经济的“晴雨表”的功能就会日渐凸显。而本轮牛市行情则是对这一美好预期的提前消化,行情的未来命运则取决于IPO注册制改革的进展,这与中国经济的未来与体制改革的关系如出一辙。

因此,长期来看,注册制是资本市场长期健康发展的制度基石。如前文所述,它有利于通过降低企业上市门槛、上市成本并提高市场效率,取消股票发行的持续盈利条件,为那些现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业创造公平的融资环境。换言之,即将资本市场还原为金融资源市场化配置的最有效平台,而非国有企业的输血通道。

短期来看,注册制改革将带来市场估值体系的重构。按照一些市场人士的看法,短期内由于供给增加,当前股市的高溢价格局有望打破。另外,由于上市本身不再有高不可攀的门槛,壳资源将变得一钱不值,因而过去难比登天的退市将会成为家常便饭,而通过“借壳上市”、“资产重组”等手段让灰姑娘一夜之间变成公主的机会也将不复存在。此外,今后申购新股也不会再是一件没有风险的碰运气买卖,相反,上市即亏的新股也是大有可能……

    当然,从制度演化的层面看,注册制改革将要带来的最为根本的变化将会体现在两个方面:

一是政府监管模式的根本性改变。由于不再有上市前的审批,任何企业都有可能自由上市,这样一来,有人便担心会出现大量违规欺诈行为。如果监管机构的传统管理思维和模式不随之改变,那么这种担心很可能不无道理。因此,未来不再手握审批大权的证券监管部门需要将更多力气放在市场运行过程中间的常态化监督管理上,特别是强化上市公司的公开信息披露及市场交易过程中的合规监管。这对于监管部门的能力及其自身的转型,将是一个巨大考验的。

二是券商、投行以及审计、会计、法律等市场中介机构的运行模式也将有巨大的变化。由于政府不再对IPO进行审批,因此,对新上市公司的潜力、风险、估价以及纠纷之后的维权等所有问题的鉴别实际上都落在了这些不同性质中介机构身上。以前,如果出了什么问题,股民首先会找到政府,今后政府卸掉的大部门这方面的包袱将由它们背起。因此我预计,在注册制起步最初的几年里,牵涉到中介机构的法律纠纷进而集体诉讼将会大幅增加。

放到更大的视野里去展望,上述两方面不仅将对中国股市产生深远影响,还将对中国整个的市场秩序的改善以及法治化程度的提高起到巨大的促进作用。

    写于2015年12月13日,发表于2015年12月14日《京华时报》,有删节;见报标题:A股注册制,中国资本市场的“成人礼”;链接:http://epaper.jinghua.cn/html/2015-12/14/content_261684.htm

 

 
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