——全球交易所并购潮显示资本市场演变趋势

过去10多年来时断时续、但总体上不断强化的全球交易所并购潮近来突然急剧加速。

拉开序幕的是新加坡证交所，去年10月，它宣布以84亿澳元收购澳洲证交所，并获批准。今年2月9日，中国春节长假刚过，著名的伦敦证交所与加拿大最大证交所运营商——多伦多证交所集团宣布计划合并；此消息传出后几个小时，德意志交易所与纽约证交所-泛欧交易所也公开证实，双方正展开谈判，将通过合并缔造全球最大的证券交易所。

实际上，从20世纪90年代以来，全球的交易所就进入了“大并购时代”，有人将其称为“消灭时区运动”——合并后过去因时区所致的交易间隔完全消失，“24小时连续交易”将成为今后交易所的一般运作模式。

2000年，伦敦交易所和法兰克福交易所合作，改变了欧洲证券交易版图；此后，伦交所又与意大利证交所联姻，稳固了其在南欧的地位，今天它再将触角继续伸到北美。而感受到强大挑战的巴黎交易所于当年即联合荷兰阿姆斯特丹交易所、布鲁塞尔交易所，组建泛欧交易所；到2006年，后者又与老牌的纽交所达成对等合并协议，形成了今天的“纽交所—泛欧交易所”；现在，它将被进一步并入全球第一巨无霸交易所。同样在2006年，芝加哥商品交易所收购了竞争对手芝加哥期货交易所，成为当时全球市值最大的交易所。

上述两宗横跨大西洋的巨额交易，迫使全球各证交所都不得不考虑自己的长期战略。假如它们最终能够如愿以偿，则将对资本市场产生根本性的变革。亚洲的香港联交所和东京证交所都在第一时间对外作出了回应，其中刚刚在海外上市的港交所表示：“由于金融市场格局的改变，港交所将考虑在全球范围内寻求合并、合伙及其它类型的关系。这些合作关系须产生与港交所重点关注中国市场的目标相符、具有战略吸引力的效益。”

依托于中国内地经济的蓬勃发展和丰沛的上市资源，港交所已连续两年荣登全球第一把交椅，目前它的市值是伦敦的3倍，与芝加哥旗鼓相当，港交所在最近一个季度的经营利润率高达81%，比纽约-泛欧交易所高出将近5倍，但即便被香港证监会主席方正比喻为“皇帝女不愁嫁”，两大并购案消息传出的第二天，它自己的股价仍然重挫了4.9%，足建其承受的压力。目前，纽约/德意志交易所及伦敦交易所已经都对香港及亚洲的市场表达了浓厚的合作兴趣。

由于担心被边缘化，有消息说，美国资本市场上的后起之秀纳斯达克正在考虑与美国洲际交易所联手，对纽约泛欧交易所发起敌意竞购，同样考虑参与竞购的还有芝加哥商品交易。据称，两家公司高管已经就可能的并购咨询过评级机构的意见。而按照伦敦交易所的预计，未来五年内，世界上将产生三至四家全球规模的交易所。由于它们将具有显著的规模经济效应，“赢家通吃”规律将不断强化。

回顾历史，每一次金融危机都会刺激交易所的合并，这当然是抵御风险的需要。金融危机之后，各大老牌交易所面临着上市资源的激烈竞争，合并则是整合资源、降低成本的必由之路。但若将视野放宽到最近40年来看，意义更加深远的另一个显著变化是全球资本市场正在发生的质的变革。纳斯达克市场是1971年才建立的，但到新世纪初，花了仅仅30年时间，其交易量已经超过拥有200多年历史的老牌的纽交所。这是拜监管放松之后的规则变化所赐。

更新的趋势是：就交易的活跃和利润的丰厚程度而言，传统的公司股票交易正越来越逊色于各种衍生品市场。这也是芝加哥商交所的市值超过了纽交所两倍、其排名领先于纽约和法兰克福的根源，合并后的纽交所-德意志交易也会将关注点聚焦于此。换用一句大白话来说，开赌场比开银行更赚钱。芝加哥商品交易所已经先发制人，近日它削减了两种旗舰期货产品的交易成本，以阻碍其未来竞争对手的类似计划。因为就在纽交所与德意志交易所宣布了合并计划后不久，其子公司——伦敦国际金融期货期权交易所就开始向芝商所在利率期货市场近乎垄断的地位发起挑战。

但包括期货在内的各类金融衍生品交易比公司股权交易具有更明显的“自然垄断”倾向，这大大增加了监管的难度。就此意义上说，交易所“兼并潮”将放大全球市场的风险，也与本次华尔街金融危机爆发以后要求加强对金融机构监管、去杠杆化的普遍趋势背道而驰。当然，正如英国《金融时报》的一篇社评所指出的，在日趋白热化的竞争面前，监管机构的确需要密切审查这些新交易所采取的形式，但逐渐收紧的应当是对市场的管理，而不是抵制它。“如果说衍生品交易所是自然的寡头，那么……政策制定者必须确保全球巨头不会滥用自己的实力，而非防止它们的形成。”

在眼下这场大潮中，惟有中国的港、沪、深三家交易所依然能够气定神闲地作壁上观。尤其是香港联交所，过去几年里它已赚得盆满钵满。虽然上海证券交易所2月21日也与巴西交易所签署了一份谅解备忘录，只是它的象征性远大于实际意义。说起来这已是上海证交所签署的近40份谅解备忘录之一，但任何重大的业务结盟，例如交叉上市，其前提首先都是要推出国际板块，这才是上海今年的首要任务。

如同中国一样，亚洲很多国家和地区的交易所都是政府控制的，政府不让交易所公司化。这意味着交易所不可能发生股权上的变化，或者去参与当下的“全球化”并购。但这并不意味着可以消除交易所合并风潮的所有冲击和影响。可能正是因为存在上述管制，亚洲——尤其是中国——的大量优质资源都流入了欧美交易所。不过，暂时看起来，尚处于国家严格管制之下中国的资本市场还不需要为上市资源的匮乏而发愁。事实上，上市资格本身在中国依然是一种政府垄断的稀缺资源。

但值得注意的是，后发市场里一个行业的容量也许会迅速膨胀，并轻而易举地超越先发市场，但它的周期寿命注定会大大短于先发市场。这是经济演进的一般规律。1792年在华尔街一棵梧桐树下成立的纽约证券交易所曾经是美国乃至西方资本主义的象征，随着资本市场的革命性变迁，如今它或许不得不极不情愿地让位给后来的新贵们。而在中国，我们已经看到，就像纽交所让位于纳斯达克那样，上海主板正在迅速让位于深圳创业板。也许不久以后我们还会看到，今天还不很起眼的上海金融期货交易所才真正代表了未来。

写于2011年2月28日晚，发表于2011年3月2日《上海商报》。链接：http://www.shbiz.com.cn/cms.php?prog=show&tid=162545&csort=1。