“既然这样，国美为什么还要上市呢？”

相比于股东与职业经理人之间的委托代理关系，企业治理中的另一潜在的道德风险更加古老，甚至早在现代企业制度诞生之前就已存在——自从有了股票市场和上市公司以后，大股东与小股东之间的信息不对称就始终困扰着人们。

大股东凭借其（或其代理人）对企业经营管理之便，掌握了比外部普通股东多得多的公司内部信息，它利用这一点侵害小股东利益的可能性是显而易见的。我们还可以看到，在整个社会法治环境相对较差、资本市场制度不完善的亚洲股市上，类似的实例可谓比比皆是。至于起步较晚的中国内地资本市场，初始的制度设计几乎就是为了便于国有大股东攫取散户利益而有意识安排的。我坚定地认为，至少在中国当下的语境里，这个问题要比职业经理人的委托代理诚信问题更加重要和紧迫。

事实上，在国美控制权之争中，陈晓一方赖以支撑自己行为的全部理据皆系于此。陈晓牢牢地把自己定位于“与大股东利益有冲突的其他大多数股东的代言人”角色，他在接受新浪视频采访时强调，这是他与黄光裕“矛盾的焦点”：“在矛盾发生的时候，我们一定只能按照全体股东利益最大化的来做决定，不能以单一股东的利益为导向。”而后来的“9·28”投票则有限度地追认了这种定位。

当然，股东权益是一柄双刃剑。贯穿沸沸扬扬近两个月的国美控制权之争的始终，无论是黄光裕家族还是陈晓团队都不遗余力地指责对方侵害了股东权益。陈晓一方批评黄光裕之前的持续减持套现和拒不分红损害了散户投资者的权益，而黄光裕则控告陈晓利用“内部人控制”，以公司资源推行“去黄化”策略，同时“慷股东之慨，盲目给部分管理人员期权，变相收买人心”（具有讽刺意味的是，在后来的拉票战中为寻求更多董事会内部成员及机构投资者的支持，黄氏一方又180度转弯，称对管理层进行股权激励是“很好的制度”，己方从未反对过……）等等，同时侵犯了大股东与小股东的利益。

根据可以获得的公开信息，客观地说，双方对对手的指责大多是站不住脚的。

至少迄今为止，我并没有看到任何明显证据能够证明以陈晓为代表的国美董事会和管理层利用内部人控制权侵害了黄氏家族的利益。

针对所谓“去黄化”的指控，陈晓最直接的回答是：“黄先生出事到今天已经有22个月了，股权结构到今天为止没有发生任何变化，特别是对大股东本人而言，他的股权占比，没有任何的变化。”

然而，陈晓的这种自我辩护并不能推翻他一直想做却最终也没有做成的通过增发来稀释黄家股份这一事实。陈晓想要弱化国美公司的“黄光裕色彩”的图谋是非常明显的，他本人也委婉地承认了这一点。按照他的看法，一个触犯了国法并被判以重罪的人如果始终在国美内部阴魂不散，那对公司的长远发展是个包袱。“黄先生判了14年，从企业未来的成长角度去看的话，他要获得更多的社会资源的可能性就会差很多。假如对比我们的竞争对手，那显然我们这方面是一个短板。”这就是他所言的“黄光裕必须明白，他在中国的政治生命已经结束”这句话的真正含义。

考虑到香港这种制度环境，陈晓对黄光裕对国美发展可能造成的负面影响的估计无疑是有道理的。许多香港和海外的投行及媒体人士都认为，“一个罪犯不应该自己或通过代理人再掌控公司”，这也是我们在海外几乎听不到支持黄光裕的声音的重要原因之一。就连黄光裕方面仓促推出的代理人邹晓春在港接受采访时亦承认，内地对于黄光裕争夺国美控制权的看法较香港要更正面。

邹晓春曾经不断通过媒体炮轰国美现任董事会领导无方，导致公司业绩不断下滑，引起投资者普遍不满等等。而根据陈晓一方的看法，如果邹晓春的炮轰有一些道理的话，那也完全是黄光裕的案子造成的。“在最困难的那段时间，供货商停止供货、催逼货款，银行拒绝放贷……”这些都足以证明“去黄化”的现实必要性。

实际上，关于大股东的权益，陈晓并未清晰地说出口的真实想法很可能是这样的：未来董事会将会保证黄光裕家族的公司的经济利益（例如分红），但他们应该退出对公司的直接掌控。陈晓曾相当中肯地说过，淡化国美的黄光裕成分，并不是要全盘否定他在创建国美和国美成长过程中的贡献。今后的国美企业应该对黄光裕留下的基因去芜取精、改良扬弃。

那么，陈晓一方反过来指出的大股东利用其控股地位侵犯大多数普通股民的权益，实际情况又是如何呢？我觉得这个问题相对要更加复杂一些。

首先，国美上市以来，黄光裕家族的确是一直在减持套现，拒绝分红，这一方面是造成国美股价表现远不如其竞争对手苏宁的首要原因——境外投资者永远将分红放在第一位；另一方面也直接导致了大股东在临时股东大会上的失利。然而，若仅凭这一点就断言黄光裕侵害了国美其他股票持有者的正当权利，恐怕是证据不足的。不然的话，严厉的香港证券监督机构是不会坐视不理的。

我们还已经看到，黄光裕案发后，国美企业并未重蹈之前无数民营企业之覆辙，在一夜之间随着创始人和老板的锒铛入狱而轰然倒下。这表明黄光裕所犯的那些事，诸如最令股票投资者胆战心惊的证券欺诈、操纵股价之类，与国美电器这家上市公司没有什么关系。黄光裕十分明智地在他的个人行为与国美电器这间上市公司之间筑起了一道防火墙，当然，这可能也是拜香港股市公正、严密、透明的法治监管所赐——它使大股东难以为所欲为。但不管怎样，总之，这道防火墙是国美至今依然能够基本完好无损的主要理由，否则还哪来如此白热化的“9·28”投票？

然而，上市公司的清白并不能掩盖黄光裕个人的不清白，别忘了他的罪犯身份，更不能忘了他是为什么进的监狱。就拿国美控制权之争中黄光裕一方最锋利的武器——解除非上市门店与上市公司的托管关系，从而在市场上搞出分裂的两个“国美”——来看，陈晓方面为了安抚人心，称这部分门店并非什么资产质量优良的宝贝，实际上净负债20亿，反而是上市公司的一个烫手山芋。邹晓春则予以断然否认，认为陈晓他们对这372家门店的帐目做了手脚，但他又拿不出具体切实的数据。

事实上，这些非上市门店的财务状况一直犹如谜团。黄光裕家族代理人披露，这部分门店在2010年上半年的销售收入共有96亿元，仅交给上市公司的管理费用就达到2.3亿元。而安永会计师事务所去年针对所有国美非上市公司的审计报告显示，其2009年销售收入约为158亿元，6亿多利润，当年大股东占款约20亿。而历年累计未分配利润总额为18亿元，大股东累计占款达到31亿元。一些媒体披露的信息则暗示，这31亿占款实际上悉数流向了黄光裕家族控制的鹏润投资公司。换句话说，正是对有问题的鹏润公司的不断输血，才造成了非上市门店目前的糟糕财务状况

假如这一报道属实，那就有力地说明了一点：赋予黄光裕在国美上市公司董事会中一言九鼎的绝对权力，对中小投资者的利益来说即使不是个噩梦，也绝对是一件令人担心的事情。

在西方的企业治理发展史上，相较于成本、收益关系不对称诱发的职业经理人侵占股东利益问题，大股东利用信息不对称侵占小股东利益的问题，解决得要成功得多，这里主要依靠的是资本市场的严格的信息披露及相关监管制度。但如我之前已经提及的，在中国特殊的制度语境之下，实际情况恰好与西方相反，这个问题比职业经理人的委托代理责任问题反而要突出和严重得多。

对于国美控制权之争，陈晓有一个问题问得十分到位和一针见血：如果黄光裕先生始终把对公司的绝对掌控放在第一位的话，那么国美为什么还要上市呢？

我认为，我们实在有必要拿着这个问题去拷问一下中国国内的每一家上市公司。

写于2010年10月2日，发表于2010年10月14日“新浪评论”我的个人专栏；后又发表于2010年10月25日“网易评论” 我的个人专栏。

原文链接：http://news.sina.com.cn/pl/2010-10-14/163221276119.shtml

http://news.163.com/10/1025/13/6JRJOGTV00012Q9L.html