上周人民币汇率连续三天（11、12、13日）史无前例的暴跌，令不少资深的海外投行人士联想起将近20年前席卷东南亚新兴市场的那场金融危机。从全球金融市场在第一时间的激烈反应来看，与其说它们是在消化人民币贬值的市场利差，不如说它们是在担忧中国经济衰退以及可能由此引爆的大规模金融风险。以中国经济在当今世界上所占的份量，这决不是1997年亚洲金融危机那么容易应对的。

贬值预期与资本外逃

只花了一周时间，当然是惊心动魄的一周，市场预期就彻底地改变了。现在几乎所有人都意识到，长达10年的人民币单向升值周期已经结束。

    首先，最直接的理由是：许多人认为，中国政府汇率政策的基调出现了一个180度的急转弯。即便是最坚定的市场派都心知肚明，汇率从来就不可能是百分之百由市场决定，政府的政策在很多时候能够对它起到决定性作用。

虽然中国是世界上最大的出口国和贸易顺差国，但一直以来努力寻求实现经济结构转型的中国政府并不希望通过刻意压低人民币汇价来提高外贸竞争力。甚至在2008年全球金融危机排山倒海而来之时，中国也明确地排除了让人民币贬值的政策选项。如果再往前推到上世纪90年代末，中国还曾因为亚洲金融危机爆发、整个亚洲出现竞争性货币贬值之际保持了人民币汇率稳定而受到了广泛赞誉，许多东南亚国家认为，是中国帮助遏止了亚洲金融危机的蔓延和破坏。

今年是人民币汇率改革十周年，全世界都可以清晰地看到，过去10年恰是人民币强劲升值的10年。10年来人民币兑美元已累计升值超过30%，而自去年夏天以来，人民币对中国各贸易伙伴国货币的真实价值累计上升了14%，从而实际上完全抵消了这期间人民币对美元的贬值。

今年3月下旬，李克强总理曾对英国《金融时报》表示：“我不希望看到人民币继续贬值，因为我们不能靠贬值来刺激出口。”李克强还指出，中国不愿意看见货币竞相贬值的状态出现，因为“那会出现货币大战，……对世界金融体系不是个好结果。”

但据一些消息人士透露，由于上半年以来各项数据一再弱于预期，中国政府内部要求人民币适当贬值以稳定外需的呼声日益高涨。据说，商务部多年来一直致力于劝说政府放弃此前的强势人民币政策，不久前，它公开表示人民币贬值将对出口产生刺激效果。因此，眼下中国政府的宏观经济政策很可能在无奈之下改弦更张——新一届政府一段时期以来坚持的经济转型和结构调整的改革思路或许将会让位于稳增长的现实需要。

    其次，事实上可能也是更为本质的因素：目前中国经济的基本面并不支持如此坚挺的人民币汇率。

今年以来，中国的经济增长的加速放缓、6、7月间的股灾以及不得已的货币宽松政策，都表明了人民币走弱的合理性。然而，直到暴跌的前一天，也就是8月10日，人民币兑美元的名义汇率依然维持在今年初的水平，几无任何变化。这导致了国际货币基金组织（IMF）在8月初的SDR初评报告中所指出的结果：目前的人民币汇率并非基于实际的市场交易（离岸市场的汇率被认为更能反映市场真实状况），并可能偏离达2个百分点之多。

    不过，这种人为维持的坚挺的名义汇率并不能掩盖已经隐现的重重危机，其中最突出的便是资本外流。市场观察人士注意到，自2014年初达到峰值以来，中国外汇储备已连续好几个月出现下降，总额比最高时减少了约3400亿美元。这表明，为避免人民币急剧贬值，中国央行实际上已被迫在市场上出售外汇储备。而这又在国内市场引发了意想不到的通货紧缩，央行不得不下调国内银行存款准备金率以缓解这种紧缩。

    第三，美联储已释放出信号，最早可能会在今年9月启动近10年来的首次升息。这将对脆弱的全球金融市场和举步维艰的世界经济复苏产生难以预料的冲击，这一信号可能增加了中国货币当局采取主动、先发制人的动力。如前所述，由于事实上存在的与美元的隐性挂钩，短短一年多里，人民币兑除美元以外的所有其他货币的汇率——经贸易加权和通胀调整后——上升超过了10%，这也大大强化了人民币被高估的市场印象。而且，随着其他国家纷纷压低本币币值，未来这种高估将越来越明显。

有些投行分析师甚至坦言，中国央行的做法和说辞决不能说不诚恳。如果人民币在上周就实现完全自由交易，那么它对美元的净跌幅多半会远大于3%。

    问题在于，一旦单边升值预期逆转为单边贬值预期，投资者普遍押注打赌人民币未来进一步贬值，那么，它将为金融市场和经济运行带来什么样的风险和不确定因素？众所周知，金融市场频繁上演“自我实现”的故事，它就是被著名投资家乔治·索罗斯(George　Soros)称为“反身性”（reflexivity）的东西。

一些投行分析师因此预计，至少在未来半年到一年里，人民币汇率阶梯式震荡贬值走势将不可避免地展开。在极端情况下，今年年内就有可能出现5%左右的进一步贬值。近年来对中国经济政策颇多微词的诺贝尔经济学奖得主、普林斯顿大学经济学教授保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）上周在他读者甚众的《纽约时报》专栏中指出，中国既然已经开始了让人民币贬值的行动，那么，以中国经济目前的状况，进一步大幅贬值就是难以阻挡的，这将导致全球经济前景预期的不稳定。

    但对主导上周人民币汇率“新政”以及由此引发的暴跌的中国央行来说，这恐怕是当下最唯恐避之不及的事情。

    货币的贬值和升值永远都是一对辩证关系，正如贬值有助于提升一国的国际贸易竞争力一样，它同样也会对该国经济造成很多不利和风险。尤其是在目前整体负债沉重、资产泡沫巨大的中国，人民币长期单边贬值预期一旦得到确立，则必将加剧很可能已经开始的资本外逃，进而导致股市下跌乃至资产泡沫破裂，最终酿成严重的金融危机。

事实上，作为过去20多年来对外资最具吸引力的新兴市场，资本外流今年第一次成为中国经济的一个严重问题。

此外，如果人民币持续贬值，中国企业约1万亿美元外债余额的偿付负担就会加重，那些需要大量进口的中国企业的成本就会增加……这些都将对货币当局构成严峻的考验。

    人民币贬值得越厉害，外国投资者和本国富人们就越会想方设法把资金转移出境。它的宏观结果便是使中国外汇储备大幅减少，而外汇储备的大幅减少又将反过来进一步强化本币的贬值预期……形成一个恶性循环。仅今年7月份，中国的外汇储备就降低了420多亿美元。只要这一趋势持续一年，就将消耗掉中国5100亿美元外汇储备。当然，相对于中国所拥有的总额3.65万亿美元的世界第一外汇储备，这或许还算不上灾难。但如果把需要偿还的对外负债算进去，形势就显得不那么轻描淡写了。

不过，也有一些人指出，市场可能高估了中国资本外流的严重程度。根据央行副行长、国家外汇管理局局长易纲的分析，判断资本流入流出的标准方法是国际收支平衡表。他在8月13日临时召开的央行新闻吹风会上说，过去一年里，中国外汇储备的下降主要有三大原因：一是境内居民和企业在境内银行的美元存款大幅增加，藏汇于民，这是一个好现象；二是各种企业“走出去”步伐加快，对外投资力度很大；三是汇率变化，这一年来，欧元和日元等其他货币兑美元都在贬值，中国外汇储备是分散化的外汇储备，折合成美元会减少一些。

易纲认为，目前中国的国际收支处在一个正常范围内的。作为一个改革派金融决策者，他还明确指出：“一个有弹性、比较灵活的汇率机制，实际上是资本流入流出的稳定器。”汇率固定不动的话，表面上是稳定的，但实际上是在积累矛盾和不均衡。

    当然，在对付资本外逃上，中国也许还有另一个独特而显著的优势：资本管制。迄今为止人民币资本账户仍未开放。换句话说，人民币仍不是一个可以自由兑换的货币。这是中国的最后一道防火墙。但从上周央行的行动和表态来看，它正在坚决而又谨慎地拆掉这道阻碍中国更好地融入全球市场的最后的高墙。

央行意图与市场现状

    素来行事稳健但又不乏进取心的中国人民银行的当家人们也许已经发现，在汇率问题上，自己正陷于左右为难之中。

    针对“8· 11”暴跌，央行努力地试图向市场传递三层意思。不过，这三层意思之间的关系相当复杂，所以一直到10多天后的今天，仍有不少人并未明确地接收到和理解央行的清晰意图——

    央行的第一层意思是：这是一次汇率制度的市场化改革，决非像舆论第一反应所言的中国又一次刻意操控人民币汇率，以实现促进出口、稳定增长的目的。

在“8·11”当天，央行推出了一项意在“完善人民币兑美元汇率中间价报价”的新政。理论上说，这项新政的确有助于减少行政干预，提高汇率弹性，消除“双层体系”（即已经在香港和其他境外“离岸市场”形成的另一个不同于中国内地“在岸”市场的交易规则和汇率价格），使受到严格管制的人民币对市场作出更灵敏的反应。

此前，央行每天上午发布一个人民币汇率中间价的“指导价格”，市场当日则被允许在该点位上下各2%的范围内交易。而在2005年汇改以来的10年间，每日超过0.2%的涨跌幅都是屈指可数的。自8月11日起实行的新的中间价报价方式则改为，由做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考前一日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向位于上海的中国外汇交易中心提供中间价报价。

换言之，旧的中间价主要是政府人为指定的，新的中间价基本是市场自发形成的。

中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在8月13日的新闻发布会上确认了这一点：“（这次改革的）目的是市场决定汇率，央行已经退出常态干预。”他还将通过人民币大幅度贬值来实现稳增长目标的市场猜测斥为“无稽之谈”，“我们不需要调整汇率来促进出口，中国的出口不错，中国的出口有这么大的顺差，所以我们这次完善汇率的机制基本上是从建立一个更加有效的市场化机制（出发）。”易纲强调这是一个机制建设，将使中国经济具有更强的抗风险能力。

    一些分析人士还敏锐地指出，过去10年外汇中间价改革都是围绕浮动区间、银行对客户牌价等“技术细节”在推进和完善，而这次的改革针对的则是中间价的形成机制，它才是汇率问题的核心。他们因此认为，人民币汇率的市场化改革从此进入了一个崭新阶段。

    央行的第二层意思是：之所以在“汇率新政”推出的当天人民币即出现海啸式的一跌，恰恰是市场化改革的结果。按照中国人民银行新闻发言人的说法，这次中间价的大幅下调是向实际的市场汇率点差的“一次性校正”，而且是朝着汇率市场化方向迈进的整体努力的一部分。

在市场派人士看来，上周的汇率贬值不仅不是行政力量的作用，反而是中国央行奉行自由不干预政策的结果。自去年11月以来，人民币即期汇率每天都低于央行发布的中间价。这是市场的明确信号，表明人民币有很强的贬值压力，而近期大规模的资本外流进一步证明了这一点。但半年多来央行一直在公布强势人为汇率，阻止了人民币贬值。一位海外分析师的评论代表了当下国际投资市场的普遍观点：“目前状况下，在确定汇率时赋予市场更多发言权，不可避免地意味着允许人民币出现一定程度的贬值。”

确实，为推进改革而顺从市场下行压力，与人为推动竞争性贬值有着本质的不同。况且，在全世界几乎所有货币都在对美元大幅度贬值——亚洲新兴市场货币尤甚，幅度大多高达20%以上——的今天，人民币贬值5%对提升中国经济竞争力而言只是杯水车薪。中国政府完全没有必要冒着遭到全世界批评的风险，去参与一场得不偿失的货币战。

    正因为如此，中国央行的行动得到了IMF的积极回应。它在8月11日当日发表的一则简短声明中称，这“似乎是一个值得欢迎的举措，（中国央行）应该允许市场力量在决定汇率中起更大的作用”。不过，声明补充说：“具体会产生怎样的影响，还取决于新的机制在实践中如何落实。”IMF希望中国在两到三年内开始实施浮动汇率制度。

    甚至长期以来一直批评中国人为压低人民币汇率以谋求不正当出口优势的美国政府也罕见地以一种审慎的姿态未对上周发生的人民币剧烈贬值作出明确批评。美国财政部当天发表的声明只是模棱两可地警告，“改革的任何倒退都将是令人不安的。”针对当天的人民币汇率暴跌，美国政府则认为，“目前判断此举的全面影响仍为时尚早。”它同时表示，会持续关注这些变化如何展开，持续敦促中国加快改革步伐，由政府管制转变为市场导向的汇率自由浮动机制，亦即资本项目下的开放。

这是美国和西方国家多年来不断呼吁的，事实上也是中国承诺的最终目标。如果10年前的汇改是人民币放弃盯住美元的第一步的话，现在进一步放松对美元的隐性盯住则是朝这一目标迈出的又一步。

    如果说上述两层意思看起来已经获得国际市场普遍接受的话，那么，针对央行希望表达的第三层意思，市场反馈中显然存在着重大分歧。

    央行的观点是，完善中间价形成机制后，中间价与市场汇率之间积累的3%左右的偏差校正已基本完成，人民币累积贬值压力已一次性释放，短暂波动后将回到正常状态。按照中国央行行长助理张晓慧的说法，鉴于中国经济快速增长、经常项目长期顺差以及货币政策稳健等许多原因，长期看人民币不存在持续贬值的基础，它还是强势货币，还会进入上升通道，中央银行也有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。

    为了打消市场对人民币自由落体式下跌的担忧，中国人民银行研究局首席经济学家马骏在上周日（8月16日）进一步表态说，上周二至周四间人民币汇率贬值的直接原因是对人民币兑美元中间价定价机制的修正，是强化汇率定价市场化程度的一项特别措施。随着人民币定价机制市场化程度的提高，汇率的短期灵活性会提高，有助于避免汇率过度偏离均衡水平，因此反而会大幅降低未来出现跳跃式调整的可能性。

    看得出来，中国央行在成功地避免了“操纵汇率、发动货币战”的误解和指责，并因其“推进市场化改革”而赢得了IMF的背书和美国政府的首肯后，现在竭力想要促成这样的市场预期：人民币不会持续贬值，但一个重大的变化已经来临——汇率未来将出现更多“双向波动”，而不是像过去那样单向升值。

    这或许的确是最符合中国经济当前需要的。前文已经提及，人民币持续大幅贬值在目前不仅有可能酝酿不可控的金融风险，也不利于新一届政府力主的经济体制和经济结构调整转型。但人民币随美元一同持续升值对当前宏观经济运行也是不利的，疲弱的中国与复苏中——虽然步伐缓慢沉重——的美国正处于反向的经济周期。虽然中国政府坚称不希望通过贬值来促进出口，但对于以外需作为经济增长发动机的中国，币值坚挺毕竟会削弱竞争力，短期内造成就业压力。

因此，当下央行最迫切的任务是稳定金融市场，努力降低各方面的不稳定因素。

实际上，它不仅这么说也，也已经行动了。有报道称，上周三，当人民币有滑落至2%下限的迹象时，央行指导国有大银行以外汇代持方式在固定点位入场干预，抛售美元以拉高人民币。外管局也于同日下发通知，要求上海、山东、浙江等多地分局加强近期银行代客售汇业务监测。这表明它不得不重拾近几个月来的惯常操作，即动用外汇储备缓解人民币过快贬值的压力。

不过，既要允许、甚至主动达成适度的贬值，又要防止贬值预期的形成，这是一个非常难以把握的微妙的平衡。

    为了实现个目标，央行采取的是一种“大步快跑”的策略，明显效仿了上世纪90年代的那次一次性的大幅贬值。它寄希望于在很短的时间内将当前的贬值预期一步到位实现，从而一举扭转现实中的长期持续贬值（虽然可能非常缓慢）所不断累积的自我实现的牢固贬值预期。

    但也有人认为，央行开启了一个“潘多拉魔盒”——在日常的讨价还价中，最常见的一种情况是：当你爽快地把自己的要价大幅降低5%之后，你的谈判对手就立刻会觉得，你应该再降价10%，甚至20%。

事实很可能的确如此，在过去大半年时间里，人民币中间价对美元稳定地维持在6.1——6.2一线。为此，央行付出了巨大的成本，包括前文说到的外汇储备减少。但无论合理与否，市场也慢慢接受了中国央行的这条心理底线，因此，虽然如IMF和中国央行所说，在岸与离岸汇率有2%的偏差，但偏差至少并未进一步快速拉大。但上周之后，当市场发现央行突然放弃了这条坚守了很长时间的防线，做空的力量就会不断试探它的新防线。在战场上，从一条防线大幅度后撤并在新的位置上构筑新防线，往往需要付出比前一条防线上更大的代价。

况且，目前中国与90年代人民币大幅贬值时已有了翻天覆地的变化，远为市场化的汇率制度环境和下行压力沉重的宏观经济走势都不利于人民币汇率保持稳定。

汇率走势与市场化改革

    暂时来看，在经历了连续三天的断崖式暴跌以后，人民币汇率从上周末起逐渐企稳回升。这里简单盘点一下它的走势——

8月11日至13日的三个交易日，人民币兑美元汇率中间价的贬值幅度逐日收窄，分别是1136个基点（1.86%）、1008个基点（1.6%）、704个基点（1.1%）。8月13日收盘，人民币对美元报6.3983，仅跌0.19%。收盘价已高于当天中间价6.4010，这是去年11月以来的第一次。8月14日，人民币兑美元中间价结束连续三天的贬值，报6.3975，较上日中间价升值35个基点，较上日收盘价升15个基点；14日尾盘调涨近百点，收盘报6.3918，升值0.11%。四个交易日累计，人民币对美元实际贬值约2.93%。

但针对后市的判断，市场仍有重大分歧。以国内银行和券商为代表的乐观派大多认为，经过央行与市场的充分沟通，人民币汇率会比较容易稳定下来。而外资投行对央行所抱有的信心显然不如它们的中国同行那么大，以它们为代表悲观派认为，目前市场对人民币的贬值预期比官方的表述更强。

    从根本上说，决定汇率长期走势的是一个国家的经济基本面；最直接的因素则是这个国家的经常账户平衡。就这两点来看，如央行几位人士所说，人民币的确不存在长期贬值的基础：尽管进入“新常态”的中国经济的未来增长速度可能会比过去10多年有所降低，但即便6-7%的增长率也足以傲视整个世界；目前中国的经常项目顺差仍达到GDP的3%，虽然这个数字已远低于2007年10%的峰值，但中国的出口在国际市场所占份额仍在增加。

短期来看，受中国经济增长趋缓、亚洲和新兴市场货币贬值以及美联储升息等多种因素的影响，人民币或许确有不小的高估。不过，中国政府手握全球第一的外汇储备，虽然过去一年里有所缩水，但目前仍有3.65万亿美元。另外，根据外管局公布的一季度末数据，目前中国对外金融资产6.38亿美元，对外负债4.98亿美元，拥有对外金融净资产1.40亿美元。这是中国有底气沉着应对人民币短期贬值压力以及可能由此引发的金融风险的王牌。

    这些因素都决定了今日的中国与上世纪90年代的东亚新兴市场国家有着截然不同镜框，不太可能重蹈它们当年的覆辙。

实际上，几乎没有什么人预期人民币会在短期内出现持续暴跌。悲观派所担心的是，如果以人为维稳来对抗市场上确实存在的贬值压力，中国政府也许将不得不付出越来越沉重的代价，而随着时间的推移，其前景也会变得微妙和不可测。

    现在基本可以作出这样的判断：中国央行在本轮行动中已初战告捷，虽然它不见得已经用自己的观点说服了市场，但它成功地瓦解了正在逐渐形成的人民币单边贬值的危险预期，使未来一段时期里的人民币汇率走势前景变得复杂和模糊。就我个人的看法而言，人民币在最近至少一两年里对美元会继续有相当大的贬值压力，但对其他几乎所有货币——尤其是新兴市场和亚洲国家货币——应当仍有强劲的升值潜力。说到底，这些国家的经济日益依赖中国，如果有一天人民币都撑不住了，那么它们的货币会在更早变得一钱不值。

对中国来说，人民币汇率走势需要关心，人民币汇率制度的改革则更是重中之重。“8·18事件”是中国货币当局在这条道路上迈出的新的一步，虽然算不上多么大，就已经在全球市场引发一场地震。由此可见，未来人民币能否经受更大的市场化考验，整个世界能否经受中国更大的金融改革的考验，都还有待时间来检验。

    写于2015年8月18-19日，发表于2015年8月24日出版的《经济观察报》“观察家”版，略有删节；见报标题：人民币汇率告别单边预期之后；链接：http://www.eeo.com.cn/2015/0824/279154.shtml。