理解当今世界经济，从理解美联储开始。

北京时间12月17日凌晨，由今年69岁的女主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen)领导的美国联邦储备委员会迈出了具有里程碑意义的一步：宣布将联邦基金利率上调25个基点，至0.25%-0.5%的目标区间。这是美国近10年来的首次升息，而自2008年12月以来，为了应对半个多世纪以来最严重的金融危机，美联储一直将利率维持在0-0.25%的历史低点。期间它还推出了3轮总额高达3万多亿美元的量化宽松（QE），使得自己的资产负债表规模从危机前的8000亿美元骤升至4.5万亿美元。

    美联储的此次升息，宣告世界第一大经济体的货币政策开始退出“危机模式”，并将逐渐进入“正常状态”。在全球经济复苏举步维艰之际，美联储不仅对美国经济的未来投下了信任票，还使自己同中国、欧洲和日本等各大主要经济体业已开启的最新一轮宽松周期分道扬镳。正因为这个缘故，即使这次升息早在大多数人预期中，但仍被视为是一场“世纪豪赌”，可能会对美国和世界经济造成新的重大的不确定性。

或许是由于美国近期公布的经济数据比较乐观，亦或是受到美联储对美国经济信心的提振，全球股市给了这次关键性的货币紧缩以积极和正面的回应。当日，美国股市三大风向标——标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数——都收涨1.5%左右。反观3个月前的9月17日，当时市场普遍预期美联储将升息，但它决定维持利率不变，理论上利好于股市，却反而导致全球股市遭遇重挫。

    由于美联储的上一次升息还要追溯到2006年6月，因此金融市场里的许多年轻交易员甚至都从未亲身经历过美国升息。

    作出改变总是很不容易，但美国的决策者决心引领货币政策走出历史性的拐点。

一．货币政策“鹰鸽”之争

    事实上，自2013年底、2014年初，还在本·伯南克（Ben Bernanke）担任主席时，美联储决定逐步退出第三轮债券购买计划（QE）以后，关于何时升息的问题就一直像一把“达摩克里特之剑”一样悬在全球市场上空。关于它的争论不仅广泛存在于经济学家和市场分析师之中，甚至也在美联储决策者的公开言论中一览无余。

    美联储内部最激进的“鹰派”认为，2014年春就应当升息，而最温和的“鸽派”认为，至少要将加息的时间推迟至2016年以后，双方几乎无法取得比较统一的共识。我还看到过来自投资市场的另一种更加极端的观点：美联储接下来应该做的不是收紧货币政策，而是进一步放松它，即继续降息（意味着实行负利率政策），甚至不应排除启动第四轮量化宽松！

    反对在现阶段就升息的“鸽派”最显而易见的理由是：在时机还未成熟时就采取紧缩性政策，会抑制经济增长速度、带来通货紧缩的风险，并增加债务负担。他们认为，虽然美国经济正在复苏，但复苏的动力并不强劲，势头也不稳健，因此有必要继续维持一段时间的宽松货币政策，以确保经济复苏走上正确的轨道。

    哈佛大学教授、曾担任过克林顿总统时代财政部长和奥巴马总统首席经济顾问的劳伦斯•萨默斯（Lawrence Summers，有意思的是，他在大学时代曾是美联储现任主席耶伦的学生）是持这一观点的典型代表。在今年8月发表在英国《金融时报》上的一篇文章中，他开宗明义便指出：美联储看来要犯严重错误（这是该文标题）。他认为，对当前状况作出的合理评估似乎表明，在最近的将来加息将同时危及美联储的所有三大目标：物价稳定、充分就业和金融稳定。

    萨默斯的依据是：目前美国的通胀率不仅远低于美联储设定的2%的合理目标，而且还呈现继续下跌的趋势，现在加息将加剧通货紧缩的风险。与此同时，市场对利率的预期与美联储自己的利率预期之间的差距从来没有如此之大——当时市场预计美联储到2017年底会将利率提高到1.6%，而联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee ，简称FOMC)的平均预计值为3.5%。在另一篇文章中，萨默斯指出，美国现在没有多少货币紧缩空间，其他工业化国家的紧缩空间甚至更小。因而，美联储可能无法一年加息100个基点还能不破坏经济复苏。在萨默斯看来，等到通胀真的超标再采取紧缩政策来补救，也比冒险让复苏夭折可能造成灾难性后果要更好一些。因此，除非通胀大幅加速上升，或者市场狂热爆发，否则美联储就没有理由调整利率。

    另外两位著名经济学家、2001年和2008年诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）和保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）也是坚定的反紧缩派。后者在其广受欢迎的《纽约时报》专栏中写得更加直截了当：即便通胀率在一段时间内高于2%也不会是什么大不了的事情。可是，倘若美联储行动太早，美国经济就可能会落得少增加数百万工作岗位的下场——最糟糕的可能性是，会滑入日本式的通缩陷阱。克鲁格曼用他一贯尖锐的语言批评说，“这次大衰退来袭时，尽管我们有机会比他们（指大萧条时期的决策者）做得更好，但却重复了他们的所有错误。”

    反对升息的观点还得到了国际货币基金组织（IMF）的支持，因为它担心紧缩性的货币政策会在脆弱的信贷、债券等各金融市场造成新的动荡，从而令新兴市场无法承受。IMF总裁克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)公开建议美联储推迟到2016年初再加息。

    过去几年其他经济体不成功的紧缩尝试似乎也为有力地支持了“鸽派”的观点，自金融危机结束以来，所有加过息的其他发达国家全都被迫走上了回头路，因为事实证明，它们的经济状况无法承受更高的利率。

    其实，作为一位著名的凯恩斯主义经济学家，现任美联储主席珍妮特·耶伦本人也是货币政策“鸽派”。在伯南克主政美联储期间，她曾力挺宽松政策，是贝南克最积极的支持者之一（关于耶伦及其理念，有兴趣的读者可以参阅我之前的文章《美联储“耶伦时代”帷幕或将拉开》，刊于 2013年11月25日出版的《经济观察报》“观察家”版）。相比于控制通胀，她更不愿让经济陷入又一次衰退。一旦升息导致金融市场和经济复苏遭受沉重打击，迫使美联储不得不认输投降，将是素来行事谨慎的她最不愿意经历的噩梦。事实上，对任何一位货币政策当家人而言，升息的决定总是比降息的决定要更难做出。在这件事情上，耶伦如果在起步时就失误，她也许将不会再有纠正的机会。

    如果说支持保持宽松货币政策的主要是民主党自由派人士的话，主张强硬紧缩政策的则大多是共和党保守派人士。他们认为，长达7年近乎零利率的超宽松货币政策已经向美国经济体注入了数万亿美元的巨额流动性，它将扭曲金融市场、令储户蒙受巨大损失、吹大资产价格泡沫、为未来可能出现的通胀激增埋下隐患，长远来看还将削弱美元的国际地位。

在一些货币政策“鹰派”看来，眼下已有迹象表明，超宽松货币政策造成了出乎预料的后果，最集中地体现在市场冒险情绪再度高涨，因为长期的流动性泛滥和低利率鼓励投资人愿意承担风险以换取更高收益。

这一点，就连大多情况下倾向于“鸽派”的耶伦也不否认。她曾在2014年7月的国会听证会上公开说，长期持续低利率“将形成泡沫”，极度宽松的货币政策可能鼓励企业和家庭过度冒险，有可能破坏经济稳定，并将金融体系置于再次崩溃的威胁下。

自2007次贷危机发生以后，许多人一直在反思，美联储是否应该在更早的时候就以更大力度收紧货币政策，以防止华尔街高风险的抵押债券问题膨胀蔓延到不可收拾的地步。在炙手可热的楼市和股市面前，当时的美联储主席艾伦·格林斯（Alan Greenspan）因为担心扼杀2001年衰退以后的经济复苏势头，采取了过于温和的货币政策——美联储在每次政策会议上均以最小步伐升息，而其继任者伯南克也延续了同样的策略。直至2006年6月美联储上一次升息之时，联邦利率也仅仅升至5.25%。但次贷危机的种子因此播下，不久后，“大萧条”以来最严重的经济衰退出现了。

每当“鸽派”主张以宽松的货币政策促进经济走出危机、促进复苏时，“鹰派”总是犀利地反问：难道过于宽松的货币政策不正是造成危机本身的根源吗？当金融危机排山倒海而来时，为了避免经济崩溃，采取“非正常”的宽松政策只是无奈的“两害相权取其轻”，但货币当局必须从2008年的危机中吸取教训，决不能再让自己参与制造的泡沫损害到美国经济的复苏。

经常被“鸽派”视为常识并拿来质问“鹰派”的一个问题是：既然目前通胀率远低于正常水平，有什么必要急于升息呢？“鹰派”的回答是：货币政策总是具有滞后效应，如果等到经济全面复苏得到确认后再升息，很可能就来不及了。耶伦自己也曾警告，如果美联储为加息等待太久，就会落后于形势，一旦通胀的“老虎”真的来了，就将被迫大幅度加息，这种政策剧烈转向对经济造成的伤害将会更大。

在“鹰派”看来，长达7年的零利率以及美联储资产负债表上高达美国GDP总额25%的规模的“非正常”状况是史无前例的，它所积累的金融风险本身就令人紧张。既然货币政策和利率迟早要正常化，那就宜早不宜迟。而且，目前这种“非正常”状况已将美联储自身置于危险境地，因为传统的货币政策已经用到极限。宽松货币政策本应刺激对生产性活动的投资，既然效果不明显，就应当及时收紧，以便为货币当局赢回一些伸缩余地，万一美国经济未来再出现闪失时，美联储不至于弹尽粮绝。

    萨默斯和克鲁格曼这类宽松派最喜欢引用的便是日本“失去的20年”的教训，他们认为，正是错误的紧缩政策导致了日本陷入不可救药的长期通缩。但紧缩派从日本经济衰退中得到的教训却截然相反，在他们看来，日本长达20年的零利率政策才是导致日本投资、薪资、通胀和增长螺旋形下降的真正罪魁。

    另一些宽松派人士有时也不无道理地指出，美联储不应将金融市场的稳定视作自己的指责，他们深信，政府并不比市场更有能力预见和防止泡沫。相反，如果试图以利率来控制所谓“泡沫”，反而可能导致更大的不稳定。应当说，这种观点包含了重大的洞见，事实上泡沫就是金融市场的一部分，它永远会存在。政府的确没有能力控制市场，应对金融风险的正确之道是降低泡沫破裂对经济造成的破坏——换言之，增强金融体系抵御冲击的能力。耶伦虽然身为凯恩斯主义者，但总体上也持这种散发着浓厚“市场原教旨主义”气息的观点。

    具有讽刺意味的是，按理说，紧缩性的货币政策将给金融市场带来负面影响，并对全球其他经济体——尤其是新兴经济体——造成流动性冲击，但却得到了美国金融投资市场主流舆论的支持。国际著名债券大师比尔·葛罗斯(Bill Gross)、管理着950亿美元资产的纽约Bessemer Trust首席投资官马克·斯特恩(Marc Stern)和美国投资大亨卡尔·伊坎(Carl Icahn)都曾以激烈的言辞敦促美联储尽早摆脱零利率，回归正常货币政策。全球主要央行也反而不像IMF那样担心美联储加息对自己造成的冲击，它们在2015年8月召开的一年一度的杰克森霍尔世界央行会议上纷纷致意美国货币当局，称世界已做好准备迎接美联储升息。

二．就业与通胀之间的悖论

根据《联邦储备法》，美国的中央银行具有双重使命：确保物价稳定和实现充分就业（关于美联储的功能以及有关这方面的争论，可以参阅陈季冰《美联储与货币政策的局限性》，刊于2014年1月20日出版的《经济观察报》“观察家”版）。

所谓物价稳定，美联储自己的定义是将通胀率控制在2%左右为最合适；但对于充分就业这个目标，并未设定过官方阈值。

数据表明，上世纪60年代以来，美国自然失业率的平均估值为6.3%。但近年来美联储一直在下修这一估值，2013年和2014年分别为5.6%和5%，2015年可能进一步降低到4.7%。研究认为，对经济长期低迷的悲观预期促使更多人愿意勉强接受一份薪水较低的工作，而劳动力结构老龄化则让跳槽更不容易，它们的共同作用拉低了全社会的自然失业率。

    作为一名与本·贝南克一样声名卓著的凯恩斯主义经济学家，珍妮特·耶伦长期以来一直强烈支持运用货币政策来解决失业问题。在许多公开场合，包括在提交给国会的书面证词中，她经常将自己对疲弱的就业市场的关切放在比通胀更重要的。这也是她之所以立场更偏宽松、总体上被视为货币政策“鸽派”的根源，耶伦在大方向上确实承袭了伯南克的既定路线。身为民主党人，耶伦还经常呼吁美国政府和国会采取更多有效举措帮助那些饱受危机之苦的失业工人，促进美国劳动者的收入增长，缓解日益严峻的经济不平等问题。

    为了给危机中的金融市场以一个稳定的预期，美联储曾于2012年12月在伯南克的主持下设定过两个明晰的升息门槛，一是失业率降至6.5%以下；二通胀率升至2.5%以上。联储官员当时表示，上述两个门槛中的任意一个被触及，都会引发对加息的讨论。这一度曾是美联储近年来启用的货币政策新工具——所谓“前瞻性指引”——的核心内容。

在传统经济学理论中，失业率与通胀率之间呈现高度的负相关关系——当失业率降低至一定水平时，宏观经济就会出现过热，通货膨胀率就会上升。据美国某地区联储的一项研究结果，通胀率每上升0.25个百分点，美国经济就将增加100万个就业职位。2009年10月，美国的失业率攀曾升至10%，这是金融危机发生以后的峰值。在设定上述两个加息门槛时，美国的失业率虽已艰难地降至7.8%，但它预计在2015年之前不会降到6.5%的水平之下。

然而，当耶伦在2014年2月初宣誓就任新一届美联储主席后，她立刻发现自己面临着一个经济学教科书上从未碰到过的陌生的新问题：失业率下降得如此之快，但通货膨胀率却非但不随之上升，反而经常呈现下降的趋势。

    从2012年底到2014年春，短短一年多时间里，美国的失业率就下降到了触发升息讨论的6.5%的门槛线。由于过去两年多来美国月均新增就业人数一直保持在25万人左右，因此，美国劳动市场的改善速度一再刷新危机以后的记录。2014年底，失业率已降至5.6%，差不多回到2008年危机爆发前的水平；而本次升息前夕公布的2015年10月失业率数据则已进一步降至5.0%，为8多年来新低。

    但与此同时，自2013年初以来，美国的通胀率一直徘徊在1%左右，仅有美联储设定的2%的合理通胀率目标的一半。虽说期间亦有一些波动，但总的来说，通胀率并未呈现出伴随着失业率的下降而上升的趋势。不仅如此，今年以来，由于受到油价下跌，美元升值，欧洲、中国和日本经济走软等因素的影响，美国像日本那样滑入通货紧缩的风险正在显著加大。2004年美联储启动上一轮加息周期时，美国的失业率为5.3%，略高于当下水平，但当时美国的通胀率差不多是今天的3倍。

    实际上，这也是当下全球各大央行面临的共同疑惑和困境：超宽松货币政策和大规模流动放水非但没有引起物价上涨，宏观经济反而有通缩之虞。目前，除了巴西等少数几个例外，全球范围内的通胀水平一直过低，且持续下滑，已迫使欧洲和日本等经济体的央行不得不以负利率或印钞的方式一再放松货币政策。

    虽然以耶伦为代表的美联储主流观点坚信物价指数迟早会向上攀升，但越来越多人——其中包括克鲁格曼这类经济学家——认为，就业、增长与通胀之间的旧公式已是一种不能适应今日经济新形势的过时观念；而美联储设定的2%的通胀目标（耶伦也是积极推动者），现在看起来也越来越像是一种回到过去时光的夙愿。

这令美联储陷入进退两难的境地，在该不该加息的问题上，它所肩负的实现充分就业和维持物价稳定的两项职责之间现在正在打架：前者强烈地提醒它应该尽快加息，后者却告诉它不能操之过急。

在决定升息与否的争论中，美联储最纠结的一个问题是：如何理解失业率如此快速地下降？

这是一个复杂的问题，但几乎没有人相信失业人数迅速下降是由于美国经济的强劲增长。一种比较有说服力的观点是，当前美国失业率下降的一个重要原因是相当大一部分退出了劳动力大军。在经济危机发生并导致他们失业后，他们并没有积极寻找工作，因而不再被计算为失业者。对比衰退前的趋势水平，美国的总就业人数下降了800多万，劳动力参与率则从2006年底的66.4%降至不足63%，为1978年来最低水平，这很可能掩盖了实际的失业问题。一旦经济好转时，这些暂时退出就业市场的人中的很大一部分也许会重回劳动力大军。此外，眼下还有许多人从事的是兼职工作。

一些研究表明，如果劳动参与率保持在2007年危机发生前的水平，并且将那些并非拥有一份稳定的全职工作的人计算在内，目前美国的失业率应该在10%以上。

耶伦本人也持这样的观点，她在2014年5月的一次国会听证会上称，就业市场存在“大量闲置产能”。之前她还曾说过，“在评估就业市场状况时不仅仅考虑失业率是非常重要的”。

    另一个传统经济学难以理解、也令美联储忧心的问题是，尽管失业率下降如此之快，但美国劳动者的薪资却几乎没有什么上涨。历来关注劳工权益的耶伦曾表示，希望看到美国工人的工资上涨幅度高于通胀水平，“这样家庭收入才能有实质增长”。

美联储内部有官员认为，薪资增幅必须提高到3.5%，才会推升通胀率。他们还担心，随着经济复苏，那些长期失业人口重新加入劳动力大军，会对原本就萎靡不振的薪资水平构成下行压力，这将使问题更加复杂。

    正是这种左右为难的窘境使得美联储和耶伦从2014年中就一直在犹豫到底要不要升息？何时才是升息的合适时机？

　　伯南克曾表示，美联储很可能在失业率回落至6.5%以下之后继续维持零利率政策，尽管6.5%的升息门槛是伯南克自己在任时设定的。耶伦采取了萧规曹随的政策，并为之增添了灵活性。她于2014年2月在担任新一届美联储主席后首次在参议院金融委员会作证词陈述时说，美联储货币政策将具有连续性。她表示，即使失业率触及6.5%，美联储在决定何时开始加息时还会考虑更广泛的一系列指标。

　　耶伦在2014年的杰克逊•霍尔全球央行年会上所作的主旨演讲中说：“我们对劳动力市场发展及其对通胀潜在影响的理解仍会是不完美的。因此，货币政策制定最终必须以务实的方式进行，不依赖任何特定的指标或经济模型，而应反映我们对经济体各方面信息不断变化的理解和持续的评估。”

三．一次事先张扬的小幅升息

    回顾过去两年，我们会发现，2015年12月的升息其实是一个水到渠成的渐进过程，这也是它并未打破市场稳定的主要原因。

    美联储退出非常规货币政策的努力适于两年前，2013年12月18日，此前为“退出QE（3）”已经造了大半年舆论的美联储正式宣布，12月议息会议决定：从2014年1月开始，美联储将缩减50亿美元的美国国债购买规模，使其降至每月400亿美元，同时缩减50亿美元的抵押贷款支持证券购买规模，使其降至每月350亿美元。也就是说，将原先每月850亿美元的购债总规模缩减到750亿美元，之后以每月100亿美元的速度递减（请参阅陈季冰《美元流动性盛宴走向终结》，刊于2014年1月13日出版的《经济观察报》“观察家”版）。

    到2014年10月，美联储按计划全部退出了已经实施了整整5年的三轮量化宽松货币政策。至此，泛滥全球的美元流动性盛宴终于逐渐走向终结。如今回头再看，退出QE的过程有惊无险，总体相当平稳。但此前实施的QE实际上是美联储历史上首次采取“印钞”政策，它注定已使伯南克成为开创新时代的人。

    作为伯南克最积极的支持者，耶伦也像她的前任一样，非常注重通过沟通喊话让市场对美联储的意图产生清晰预期。在这方面，她甚至比伯南克更加彻底，更少闪烁其词。

在2014年4月16日于纽约经济学俱乐部发表的一篇题为《货币政策与经济复苏》的演讲中，她指出，促进市场正确理解和预期央行行为有助于提升货币政策的实施效果。特别是央行应充分阐释其政策立场，说明其自身在经济运行过程中如何应对预期外的变化因素，熨平经济的意外波动。如果公众普遍预期央行将以系统化的政策措施来稳定经济增长，那么市场对当前不利局面的反应将趋于理性。由此可见，央行有效管理市场和公众的预期，则能够形成一种“自动稳定机制”，避免市场过激反应。

以前伯南克向国会递交的证词书面讲稿一般都有8-12页之厚，但2014年耶伦向国会提交的自己任内的首份证词只有一半长度。耶伦说话直接，意在解决急迫问题，她终结了艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)等前任美联储主席青睐的那种将自身意图包裹在言语模糊的神秘氛围中的时代。

无论是美联储的会议纪要还是耶伦的公开发言都一再承诺，美联储在正式行动之前，会提早向公众提供有关货币政策正常化的更多细节。她还试图与新兴市场的决策者就美联储的政策意图进行尽可能明确的沟通，“以避免突然或意外政策行动可能造成的溢出影响”。

所谓“前瞻性指引”，是伯南克担任主席期间美联储开始使用的一种新工具。说穿了。它就是通过向公众发布美联储自身对市场利率的预测来对市场产生引导的“喊话”。美联储过去曾成功运用前瞻性指引，最典型的当属2011年明确承诺至少在2013年中前不会升息；但它亦有过失败例子，例如，伯南克曾在2013年意外暗示联储很快将削减购债计划，导致市场动荡。

2014年2月，当失业率迅速降至6.6%，距离美联储设定的升息门槛（6.5%）仅有一步之遥之际，为了避免无意间触发市场动荡，考虑到经济增长与通货膨胀的实际情况，美联储果断调整了先前的前瞻性政策指引，放弃将货币政策与就业市场的特定目标相挂钩。它承诺，将在失业率降到6.5%以下之后“相当长时期”保持近零利率，“尤其是”如果通胀预期保持疲弱的话。之后，耶伦进一步表明，美联储今后在评估利率政策时，将考虑更多指标，放弃“定量”的数据门槛，代之以更加灵活的“定性语言”。

耶伦当时十分谨慎地说，维持近零利率的时间主要将取决于就业和通胀目标，而美国经济威胁来自通胀疲弱。当年5月中旬，伯南克在参加一场民间晚餐会时称，他自己预期，宽松货币政策及低于正常水准的利率水平将维持很长时间。一位参加了那次餐会的嘉宾事后回忆，伯南克给人留下的印象是，他将在自己有生之年看不到联邦基金利率会回升到4%左右的长期正常水平。考虑到耶伦与他的紧密关系，市场人士不免产生许多联想。

    但自那以后，美联储和耶伦本人却开始试探性地不断释放升息信号。耶伦有一次在回答媒体提问时称，美联储决议中的“相当长时期”可能意味着是“6个月左右”。她还在公开演讲中乐观地说，美国经济正在悄然复苏，甚而出现星火燎原之势。这引发市场猜测，美联储可能会比预期提早升息。

到当年年底，美联储在其2014年最后一次货币政策会议之后便放弃了其会在“相当长时间内”保持低利率不变的承诺，改为将会“耐心”判断何时应该开始加息的措辞。这一改变既释放出将要收紧货币政策的信号，又安抚了市场情绪——告诉它利率不会马上上调。

    2015年1月，美联储对美国经济前景作出了7年来最乐观的评估。而在2月下旬的参议院听证会和3月中旬的美联储议息会议声明中，耶伦进一步放弃了保持“耐心”的言辞，改为采用今后美联储将会开始在“每一次会议上酌情考虑加息”的最新措辞。尽管耶伦解释说，“我们在声明中没有提到耐心一词，这并不意味着我们很急迫”，但她并没有排除在6月份就加息的可能性。这给予了市场一个强烈的升息预期。

    之后的形势出现了超出美联储预期的戏剧性变化：先是美国的经济增长意外疲弱，官方最初的数据显示，美国第一季国内生产总值仅增长0.2%，后来修正过的数据也仅有0.5%，前三季度加起来甚至还出现了经济负增长。之后，在5月份以后，中国股灾和人民币大幅贬值引发的全球金融市场剧烈波动，以及国际油价下跌、欧元区通缩等，外围市场不利因素的累积，打乱了本来看似已经万事俱备的升息节奏。

    9月份，在市场普遍预期美联储将要作出升息决定的情况下，它却选择维持利率不变。有人后来敏锐地指出，此举相当于在市场压力之下的一次战略性撤退。历史上美联储在决定货币政策时几乎从来就不会受到过外部因素的影响，这是第一次，从中可以看到中国经济对美国的影响之大。

    而在随后的三个月里，来自GDP、就业、通胀率等各方面的更多的乐观数据促使美联储内部越来越多的“鸽派”人士转向支持升息。对此，市场也日益形成一致预期。这使得耶伦在11月初的国会听证会上用差不多非常肯定的语言表示，美联储即将加息——“自大衰退以来，美国经济已经大幅复苏，”她本人“期待着”10年来首次升息的那一天，这将是美国经济从衰退中复苏的证明……

美联储的会议纪要显示，12月17日的加息决定获得了联邦公开市场委员会(FOMC)中10个拥有投票权的成员的一致支持。即使其中三名成员在近几个月里表示了担忧，认为美国经济可能还没有为更高的利率做好准备，他们仍然对这次加息投了赞成票。因此可以说，这次历史性的升息，既是决策者内部的高度共识，也是市场的众望所归。这说明，至少到目前为止，耶伦做得不错，她一点一点地让美国公众和海外市场适应了美国利率周期将逐渐转变的前景。

当然，总体上看，是美联储在向市场的实际状况靠拢，而非相反。两年来，FOMC对未来3年底联邦基金利率的预估中值一致在下调。美联储利率制定者提出所谓的“点阵图”(dot matrix)显示，2015年底时适当的联邦基金利率预估中值，从2014年6月时的1.375%下降到2014年底时的1.125%，又进一步下降到2015年4月的0.625%。但今天的真实利率仍然只有0.25%-0.5%。

四．史上“最宽松”的紧缩周期

    现在，加息的靴子已经轻轻落下。

但难度更大的挑战在于，美联储在10年来首次升息之后应该以多快的步伐引导步履蹒跚的经济复苏和紧张不安的金融市场踏上回归货币政策“正常化”的道路？

回顾最近的历史，从2001年经济衰退进入谷底起，美联储大约花了4年时间才让政策利率回归到中性水平。我在前文已经提到过，美联储自己设定的联邦基金利率的长期正常水平应该是4%或略高一点。市场人士普遍预期，这一次，利率回到中性需要更长时间，而整个宽松货币政策的维持时间甚至有可能达到10年之久。

12月17日的升息决定作出以后的美联储声明和耶伦的新闻发布稿中都称，即使在此次加息后，其政策立场政策“仍旧宽松”。有人因此正确地指出，这将是一个时间最长、最为缓慢的政策紧缩周期，是一次“央行历史上最宽松的收紧”。

    耶伦的女性所特有的审慎性格让她倾向于采取尽早启动加息、但在之后以“十分缓慢”的节奏稳步提高利率的渐进策略，而不是采用“在较晚时候快速推进”的传统策略（也是劳伦斯和弗里德曼等经济学家倾向于采用的）。关于这一点，耶伦在11月初的国会众议院听证会上就已明确表示。”在首次调升联邦基金利率后，货币政策立场可能仍将有相当一段时间维持高度宽松，以支持经济继续朝充分就业和2%通胀目标推进。”而在11月下旬罕见地致信给一位美国保障消费者权益倡导者时，她又进一步重申了“应该循序渐进地升息”政策思路。

    耶伦并没有就何为“循序渐进”作出清晰的定义，她只是解释说，这不代表“升息时间间隔、升息幅度每次都一样”，但速度应该会慢到让美联储有时间评估升息对金融状况和支出的影响。此外，通胀是否加速，将是决定2016年升息步伐的一个重要因素。

    按照美联储以点阵图形式对外公布发布的预估，2016年联邦基金目标利率中值为1.375%。这一数据较当前利率水平高出100个基点，也暗示如果美联储未来每次升息都是25个基点的话，那么它将在2016年内升息4次。

    这一预估明显高于金融市场的预计，根据路透社对市场分析师所做的一项调查，市场主流观点是，2016年底时联邦基金利率将达1.0-1.25%区间，2017年底时为2.25%，而市场对较长期联邦基金利率的预测中值则为3.5%，都显著低于美联储决策者自己的预测。因此，大部分分析师认为，实际的升息速度将可能慢于FOMC点阵图暗示的速度。

    不过，在非常规时期，美联储和耶伦看起来已经放弃了正统经济理论的窠臼。在12月17日的新闻发布会上，耶伦承认，支持预估的理论并不完美，会受到不确定性的影响，“我们丢掉了长期不起作用的模型”。这意味着，美联储今后的政策将不再过于依赖对经济增长、失业和通胀之间关系的传统看法，而趋向于更加随机应变。

虽说一次事先张扬的小幅加息尚不至于对美国经济的复苏构成重大伤害，但未来美联储恐怕不得不如履薄冰——它一方面要使货币政策回归“正常化”，另一方面还要竭尽全力避免自己的政策造成市场动荡，并危及脆弱的全球经济。

    经过金融危机以来7年一轮又一轮的流动性放水和超常宽松货币政策，零利率这种极不正常的货币状态实际上已经成为美国、欧洲和日本等全球主要经济体货币政策新的“常态”。眼下，美联储、欧洲央行和日本央行都已触及货币宽松的极限，欧洲央行甚至似乎还将扩大印钞计划。但耶伦和美联储仍然相信，美国能够、并且已经开始走出这片泥淖，尽管这项任务很可能比美联储的自我预期更加困难。

    就在美联储宣布加息前，美国财政部下属的金融研究办公室（Office of Financial Research，简称OFR，是2008年金融危机后为评估金融风险而设立的机构）公布了其针对美国金融健康状况的首份金融稳定性报告(Financial Stability Report)。它指出，数年超低的利率已经严重扭曲了金融体系，美国非金融业务部门的信贷风险有所增加，并在持续上升，以至于“更高的基准利率可能会带来再融资方面的风险……并有可能促发更大范围的违约循环”。

毫无疑问，美联储和耶伦正在试图做正确的事，但挤压泡沫的努力经常会因为泡沫已经积累得太久太大而导致它直接破裂、引爆一场本来尚有可能继续苟延残喘一段时间的重大危机。尤为不幸的是，全球性的通缩威胁、中国经济的下行趋势、油价的暴跌和大宗商品价格的疲态……看起来都不支持美联储单枪匹马的探索。

这意味着，美联储和耶伦如今正在走钢丝，需要有非凡的智慧、并佐以相当的运气，才能逐渐纠正这些金融扭曲，同时不至于触发另一场危机。这将是一次高风险的赌博，如果耶伦赌对了，她将凭借自己在货币政策未知领域的成功探索而赢得历史性的巨大声望。

    写于2015年12月15-30日，发表于2016年1月11日出版的《经济观察报》“观察家”版，有删节；链接：http://www.eeo.com.cn/2016/0109/282399.shtml。