现在似乎可以宣告，中国打赢了一场人民币汇率保卫战。

根据央行上周四公布的数据，3月底中国外汇储备余额为3.213万亿美元，比上月增加102.6亿美元。相对于3万多亿的存量，100亿是一个微不足道的的数字，但这是中国外储连续4个月下降后第一次增长，因而大大缓解了市场对中国国内资金外逃的担忧。

    今年头两个月，全球金融市场——从原油期货市场到汇市和股市——经历了一轮自2008年金融危机爆发以来的最大动荡，以至于许多人断言，一场新的危机已经不可避免地降临。而几乎所有的市场动荡又都可以追溯到一个共同的原因：中国。

    自去年推出8·11“二次汇改”、并让人民币兑美元一次性贬值4%以来的半年里，人民币汇率一直承受着巨大的贬值压力。到今年初，市场对人民币将在未来加速贬值的预期达到顶峰，以至于仅在新年的头两周里，人民币兑美元汇率就骤然贬值了5%之多。

这引发了巨大的资本流出。数据显示，中国的外汇储备自2014年6月达到将近4万亿美元峰值后就开始呈现总体下降趋势，而在去年9月以后更是加速下降。去年12月，外汇储备下降1079亿美元，创历史上单月最大降幅。在今年2月份以前的4个月里，中国的外汇储备差不多平均每月减少1000亿美元。

    伴随着人民币汇率的快速下跌和外汇储备的急剧缩水，世界对中国的担忧也上升到了前所未有的程度。

    为了扭转这种被动态势，自2月中旬以来，央行行长周小川、财政部长楼继伟等中国财经高官罕见地连续抛头露面，主动接受媒体采访，甚至李克强总理也通过视频讲话公开敦促国务院各部委“积极回应舆论关切”。

大致归纳一下，中国政府这段时间想要传达给世界的信息主要是以下几条：

第一，当前中国国际收支状况良好，国际竞争力仍然很强，跨境资本流动处于正常区间。人民币汇率近期虽兑美元有所贬值，但对一篮子货币保持了基本稳定，甚至还有所升值，不存在持续贬值的基础。另一方面，多年以来人民币可能是全球主要货币中汇率波动性最小的，未来市场不应期待人民币永远都以目前这样的平稳态势逐渐升值。另一方面，中国也并不希望通过人民币汇率贬值来提高出口竞争力，这不符合中国经济的未来方向。

第二，中国财政政策还存在空间，未来会继续发挥作用。中国今年的政府预算中将明确提出增加赤字支出来刺激经济增长的计划。

第三，中国经济的确面临诸多严峻挑战，中国政府对此有充分的认识，从来没有否认过这一点，但外界也不应忽略中国推进结构性改革的决心和努力。当前中国经济增速的变化，很大程度上也是中国政府主动调整结构的结果，有利于中国经济实现更加可持续、更高质量的增长，也有利于全球经济再平衡。未来中国将继续坚定不移地推进各项改革，包括人民币汇率的市场化改革等。

至少暂时看起来，中国财经决策者对外界展开的不遗余力的“沟通”已经取得了显著成效。周小川和楼继伟们的观点在2月底的上海G20财政部长和央行行长会议上获得了各主要经济体的支持，也得到了市场的理解和认同。

2月15日，就在中国权威的财经媒体《财新周刊》发表对中国人民银行行长周小川专访的当天，位于上海的中国外汇交易中心在岸人民币汇率跃升0.9%——这是10年多来最大的单日涨幅。

到2月底，虽然中国外汇储备再次下降，但降幅迅速收窄到了285.7亿美元。自那以后，人民币汇率止跌反弹，在整个3月份，在岸人民币兑美元涨幅达1.22%。而最近几周里，人民币进一步走强，完全回补了今年初的跌幅，2016年迄今人民币兑美元累计已上涨0.3%。而且，近期人民币/美元的看跌期权需求也已大幅减少。

这期间，中国央行（可能还有国有商业银行的一起参与）在离岸市场上对人民币汇率和利率进行了大幅干预；与此同时，珍妮特•耶伦最近的鸽派言论表明，美联储加息进程将放缓，这导致美元汇率走弱，反过来也支撑了人民币。

但在大多数分析师看来，尽管做空人民币的对冲基金在年初这一波与中国央行的博弈中铩羽而归，损失惨重，但长期来看人民币还将走软。

    这是因为，首先，尽管最近公布的3月PMI数据及工业企业利润显示中国政府出台的一系列“稳增长”举措正在显现成效，经济有回暖迹象，但中国经济内在的结构性问题并未得到任何好转，未来的改革之路还很漫长，前景也不能说一定多么乐观，进入“新常态”后增长速度减缓是必然的。2015年中国GDP增长6.9%，增速为20多年来的最低水平，今年很可能进一步降低。这一基本面不支持人民币持续走强。

    其次，多年来的宽松政策导致中国的货币增长迅速，且未来中国央行很可能采取进一步宽松的货币政策，例如下调利率和存款准备金；而美国则已进入货币紧缩周期，即便美联储放缓了加息节奏，但未来总有一天还将加息。中美两国货币政策的反向趋势决定了人民币对美元走弱的长期趋势。

第三，当前全球经济复苏乏力而脆弱，地缘政治充满紧张，出现不利于经济的“黑天鹅事件”（如欧债危机重燃等），从而导致金融市场再次恶化的概率非常高。届时，市场对人民币的担忧也可能重新加剧。

    眼下市场上还有一种猜测，认为中国央行在今年初的这场“人民币保卫战”中采用不少加强资本管制的举措，这与更加自由化的汇率改革方向是背道而驰的。此外，中国央行近几个月里越来越多地转向衍生品市场来提振人民币。由于人民币已在去年11月被纳入国际货币基金组织的SDR篮子，中国央行从去年12月开始在IMF的要求下公布了外汇远期头寸，但近期的数据远低于市场估计。一些分析人士认为，央行更多地是指令国有商业银行来卖出美元，买入人民币，这些头寸并未反映到中国的外汇储备数据中来，因而实际上是掩盖了中国资本外流的严重程度。

但不管怎么说，由于各国政府——尤其是中国的财经决策者——所作出的努力，全球金融市场在经历了年初的一轮风暴后，目前暂时平静下来。现在，决策者们应该抓住这段来之不易的喘息机会和回旋空间，在下一场金融风暴袭来之前拿出能令市场更加信服的改革方案和举措。

在“中国因素”被普遍认为已上升至全球经济头号威胁的2016年，中国恰好接任G20主席国。如今回头看，2月底的财长与央行行长上海会议已经取得了不小的成果，至少有助于平息了一场规模不小的市场风暴。今年9月初，G20领导人峰会将在杭州召开，市场普遍预期，人民币不太会在那次峰会之前再一次出现显著贬值。

写于2016年4月10日，2016年4月11日发表于微信公众号“冰川观察”；链接：http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIxNTIzODc2NA==&mid=403520004&idx=1&sn=ad7e34bfda16a9913e3cfd998b10657c&scene=1&srcid=0411Dr4dNkPTulke9zh6EuCk#wechat_redirect。

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