应该说，中国财经决策者在春节以后对外界展开的不遗余力的“沟通”已经取得了显著成效。经历了今年1月和2月的恐慌性暴跌以后，全球金融市场目前渐趋稳定，人民币汇率、石油和铁矿石等大宗商品价格纷纷止跌反弹，有些甚至在不到两个月内已积累了相当的涨幅。

    至少暂时看起来，市场理解并认同了周小川和楼继伟们（可能还有耶伦和拉加德们）的观点，而这又给了这些财经政策当家人宝贵的喘息机会和回旋空间。

一．

    3月7日，国际原油基准价伦敦布伦特原油价格暴涨5.6%，至每桶40.96美元，这是3个月以来的最高点。虽说2月中旬沙特阿拉伯与俄罗斯等主要产油国达成冻结产量的协议帮助过近两年里自由落体般下跌的国际原油价格趋于稳定，并从1月中旬的谷底逐渐反弹，但这一次价格飙涨的直接动力显然是“中国因素”。中国总理李克强在前一个周末开幕的中国两会政府工作报告中将今后5年中国的经济增长预期设定在6.5%-7%的相对乐观的区间内，并且誓言中国政府将动用更多手段避免经济硬着陆。

市场现在押注全球初级商品最大进口国的需求会因为政府加大政策刺激而回升，从而带动包括原油在内的国际大宗商品走出持续近两年的黑暗期。3月7日当天，铁矿石价格更是上涨了近20%，至每吨62.60美元，这是有记录以来的最大单日涨幅。今年迄今，铁矿石价格已累计上涨50%左右，较去年12月的创纪录低点更是上涨了70%。

2月15日，就在中国权威的财经媒体《财新周刊》发表对中国人民银行行长周小川专访的当天，位于上海的中国外汇交易中心在岸人民币汇率跃升0.9%——这是10年多来最大的单日涨幅。而在整个3月份，人民币兑美元升值了0.5%，差不多补回了今年前两个月的跌幅。

    今年1、2月份弥漫在市场上空的恐慌情绪正在消退，因为人们清晰地听到了来自北京的正面信息。

    甚至历来被认为与经济基本面几无关联的神奇的中国股市也呈现出清晰的探底成功、企稳反弹的迹象。在各种尖酸刻薄的抨击、苦中作乐的段子和煞有介事的传闻蔓延了大半年以后，2月20日，刘士余终于不出所料地取代肖钢，接掌中国证监会。虽说并不会有人认为中国股市的顽症——在这点上，它经常被拿来与中国足球类比——通过换一个人就能一朝根治，但至少有一点是肯定的：这位原来的农行行长“情商”颇高，他在两会上的初次亮相还是激起了投资者对他的不少期许。在回答熔断机制、注册制改革等敏感问题时，刘士余显然有备而来。作为一个在“非常时刻”走马上任的证监会主席，他没有表现出那种为了“稳定”而打算无所作为的官腔官调。值得注意的是，近期监管部门实际上已经悄然恢复了一些券商的融资融券业务，这被市场解读为是政府对股市回暖信心增强的信号。两融业务如同股指期货一样，本是与国际接轨的市场化的金融创新，但在去年一度被认为是股灾的罪魁祸首。

    尤其令人倍感鼓舞的是，由于受到对中国预期改善的支撑，新兴市场的货币和股市也明显由弱转强。在刚刚过去的3月份，从马来西亚林吉特到韩圆，许多亚洲货币兑美元升值了5%左右，显示出它们的走势正越来越多地与人民币同步。今年以来，以中国大陆、韩国和台湾股票为主的MSCI明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Markets index)则上涨了4.6%。尽管巴西近来政局动荡，但该国股市今年前3个月却已攀升26%。

    之前人们最为忧虑的脆弱的新兴市场的资本出逃问题，暂时看来有些多余。国际金融协会(Institute for International Finance, 简称IIF)的数据显示，在经历了7个月的资金净流出后，从今年2月底开始，国际资金流动发生逆转，流入新兴市场的资金转为正值，而3月的第一周开始更是出现“激增”。3月份里，印度、印尼、泰国、南非、巴西、韩国和匈牙利7个国家总计录得76亿美元流入，创下近两年来的最高单月水平。

眼下，市场上的热门话题已不再是新兴市场何时爆发金融危机了，而是它们的这一波上升行情能够持续多长时间。

二．

    今年头两个月，全球金融市场——从原油期货市场到汇市和股市——经历了一轮自2008年金融危机爆发以来的最大动荡，以至于许多人断言，一场新的危机已经不可避免地降临。而几乎所有的市场动荡又都可以追溯到一个共同的原因：中国。

    自去年推出8·11“二次汇改”、并让人民币兑美元一次性贬值4%以来的半年里，国际上一直有声音批评中国政府和中国央行，称其未能清楚传达自己的政策意图。而官方历来奉行的“沉默是金”的中国式智慧则被一向倡导公开透明的西方世界理解为不愿承认面临的困难，也缺乏应对有效的之策。一位曾在美国财政部任高级官员的市场分析人士评论说，“他们不用聪明的方式和市场进行及时的沟通，市场就会以自己的方式做出理解。”

    按照这些人士的看法，正是市场对中国汇率政策的困惑，直接导致了新年以来全球金融市场的剧烈动荡。而这又反过来加剧了市场对人民币贬值的预期，引发更大规模的资本流出。数据显示，

    伴随着中国外汇储备的急剧缩水和人民币汇率的快速下跌，世界对中国的担忧也上升到了前所未有的程度。

    因此可以不夸张地说，中国是这一轮全球性金融市场动荡的首要触发者。至少在外部世界看来，中国经济成长大幅放缓已经取代欧元区债务危机，上升为当前世界经济的头号风险。当然，未来全球能否摆脱新一轮危机的前景也将主要取决于中国经济的放缓程度和转型成败。

    自2月中旬以来，央行行长周小川、财政部长楼继伟等中国财经高官便罕见地连续抛头露面，主动接受媒体采访。甚至李克强总理也通过视频讲话公开敦促国务院各部委“积极回应舆论关切”，他在一次国务院常务会议上说，“我们的工具箱里还有很多工具”，完全可以应对面临的挑战，但“不能无备而动”。

    1月中旬的达沃斯论坛、2月底的上海G20财长与央行行长会议都成了中国财经高官向国际同行与市场解释自身观点的重要讲坛，而其中最重要的一个舞台毫无疑问是不久前召开的全国两会。

大致归纳一下，中国政府这段时间想要传达给世界的信息主要是以下几条：

第一，当前中国国际收支状况良好，国际竞争力仍然很强，跨境资本流动处于正常区间。人民币汇率近期虽兑美元有所贬值，但对一篮子货币保持了基本稳定，甚至还有所升值，不存在持续贬值的基础。另一方面，多年以来人民币可能是全球主要货币中汇率波动性最小的，未来市场不应期待人民币永远都以目前这样的平稳态势逐渐升值。另一方面，中国也并不希望通过人民币汇率贬值来提高出口竞争力，这不符合中国经济的未来方向。

第二，中国财政政策还存在空间，未来会继续发挥作用。中国现在赤字率约为2.3%，远没有达到《马斯特里赫特条约》所规定的3%的红线标准，中国的债务率也不是特别高。中国今年的政府预算中将明确提出增加赤字支出来刺激经济增长的计划。

第三，中国经济的确面临诸多严峻挑战，中国政府对此有充分的认识，从来没有否认过这一点，但外界也不应忽略中国推进结构性改革的决心和努力。当前中国经济增速的变化，很大程度上也是中国政府主动调整结构的结果，有利于中国经济实现更加可持续、更高质量的增长，也有利于全球经济再平衡。未来中国将继续坚定不移地推进各项改革，包括人民币汇率的市场化改革等。正因为当前中国经济存在诸多扭曲，所以校正扭曲产生的额外增长的空间也会很大，这意味着未来中国对全球经济增长的贡献以及对原油和其他大宗商品的需求仍将维持强劲势头。

三．

    经过严谨分析后的数据也有力地支持了周小川和易纲们的观点。

    造成今年初人民币急速贬值的最重要原因在于，人们担心中国正在出现大规模的资本外流，未来还将进一步加速。数据显示，中国的外汇储备已从2014年6月的将近4万亿美元的最高点下降至今年2月的3.2万亿美元，而去年9月以后更是加速下降。在今年2月份以前的5个月里，中国的外汇储备差不多每月都要减少1000亿美元。

    但这种趋势现已大大缓解。在今年2月份，中国的外汇储备仅减少了286亿美元，远低于市场的悲观预期。

    而且，按照国际清算银行(BIS)的研究结论，过去一段时间里中国外汇储备史无前例的下降，更多地是由于人民币套利交易平仓及中国企业偿还美元债务，而不是由于陷入恐慌的中国人绝望地想办法把资金带出中国。摩根大通(JP Morgan)的经济学家通过估算得出的结论也差不多，截至2015年底的18个月里，中国的资本外流总额达到8700亿美元。但其中最大的驱动因素是企业资产负债表调整，这导致了6200亿美元的外流。这些资本流出都是有序的，并且随着套利交易平仓的推进，这一过程未来将会显著放缓。

    事实也的确如此，随着市场对美联储加息预期的减弱，中国资本流出的压力进一步减轻。这使得周小川在各种场合不厌其烦地表达的观点得到了市场确认——他预计人民币在年初大跌后将逐步回归常态。这同时也意味着，中国政府似乎已经赢得了这一场保卫人民币的战斗，虽然战争还将继续。

市场终于不再对每一项中国数据都那么神经过敏。

    3月8日公布的数据显示，中国2月出口额同比下降25.4%，下降不仅快于预期，还创下7年多来的最大单月降幅记录，但全球市场并未像春节前的那段时间那样因此惊慌失措，而是波澜不惊。

与市场的沟通同样重要的是与全球各主要经济体决策者的沟通。

在2月26日至27日在上海举行的二十国集团（G20）财政部长和中央银行行长会议上，中国的汇率政策得到了各国官员的充分理解，美国财政部长雅各布•卢、日本央行行长黑田东彦、英国财政部长乔治·奥斯本以及IMF总裁克里斯蒂娜·拉加德等全球财经界主要掌门人都公开表示，他们已经清晰地接收到了中国政府的政策意图，其中包括避免人民币贬值。雅各布•卢和黑田东彦还坦诚，他们都认真阅读了《财新周刊》对周小川的专访，并对中国政府的观点持高度认同态度。

眼下，国际经济学界和政界的主流依然是相当看好中国经济的长期前景的，也对中国正在进行中的结构改革和调整转型有明确的认识。用拉加德的话来说，中国的演变和转型会给全球经济带来一些颠簸，“我们需要习惯这些波动，这是中国转向我们都希望看到的更可持续、高质量增长的一个正常、必要的过程。”

    现在看来，尽管G20上海会议没有如市场猜测的那样就汇率问题达成一个新“广场协议”，但在全球金融市场剧烈动荡的关键时刻，它还是发挥了重要的稳定作用的。我们看到，那次会议举行后不久，美、中、欧、日等全球主要央行采取了步调一致的进一步宽松货币政策。各大央行在压低美国汇率、稳定人民币和新兴市场货币的问题上，显然也达成了高度默契。

这表明各国财经决策当局在G20框架下寻求全球宏观金融治理协调的努力取得了进展。应该说这已是一个不小的成就，而在中国经济的“溢出效应”越来越明显的前提下，中国作为今年G20轮值主席国所发挥的主导作用得到各国的高度认可，这将在未来极大地提升中国参与全球事务——不仅是经济事务——决策的兴趣和信心。

四．

    美国时间3月29日，美联储主席珍妮特•耶伦(Janet Yellen)在美联储月度议息会议后召开的新闻发布会上宣布维持目前联邦基准利率。她以十分谨慎的态度指出，由于中国经济放缓和油价暴跌导致的全球经济和金融不确定性加剧了美国经济所面临的风险，加之美国通胀前景不确定等因素，因而支持美联储采取更缓慢的加息路径。在谈到过去美联储较少考虑的“海外因素”时，耶伦说，去年夏天和今年头几周席卷金融体系的大幅波动表明海外威胁对美国经济已大到不可忽略。

    美联储在加息问题上转向更具鸽派色彩的立场，是符合先前的市场预期的。这使美联储减轻了与其他央行的步调不一致程度，反过来也有助于稳定今后一段时间的市场预期。

去年12月，耶伦领导美联储作出了具有里程碑意义的决定：10年来首次加息。它让美国的货币政策率先摆脱“危机模式”，回归正常化。但那以后的两个月里，市场形势却发生颠覆性的变化，一次小型的金融危机几乎已经成型。这大大减缓了美联储在今年剩余时间里连续升息的步伐。

2015年底时，无论是美联储官员还是市场分析师们大多预计，今年美联储将3到4次，累计加息1个百分点。但到了现在，一个正在形成的新共识是：今年最多只会加息两次，累计加息0.5个百分点，2016年底之前联邦基准利率仍将1%以内。来自市场的信号则更为保守，据彭博(Bloomberg)的数据，联邦基金期货的走势显示，美联储在2016年余下的时间里按兵不动的几率大约超过50%，加息两次的几率低于10%。

    这对金融市场的稳定是一则好消息，但对正在艰难而缓慢复苏中的全球经济而言，却是一道浓重的阴影。我在这个本系列之前的文章里曾经多次指出过，在当下世界经济摇摇欲坠的运行态势下，美国几乎是唯一一个可以仰仗的支柱。美联储的决定表明，强大的美国没有能力作为“单一引擎”拉动世界，相反，它自己受到世界拖累的程度正在加剧。

不过，单就美国本身而言，今年初以来虽然喜忧参半，但正如耶伦在发言中所说，美国经济到目前为止还是抵御住了全球金融动荡的冲击。美国当下的失业率很低、且仍在稳步降低，美国也是通胀前景最为良好的国家。

    今年3月，美国经济的增长速度从此前长期徘徊在1.0%-1.5%左右跃升至2.2%，通胀率、制造业、库存、投资等其他许多数据也呈现强劲态势。最近公布的一项针对近百名分析师的调查显示，2016年美国经济预计将增长2.5%。在全球经济一片愁云惨雾中，这已是一个相当亮丽的数字。

    来自中国的最新数据好像也在显示，政府前段时期的“稳增长”举措收到了一些的效果。中国制造业出现温和改善迹象。

根据中国国家统计局的数据，3月份，中国官方制造业采购经理人指数(PMI)为50.2，高于2月份的49.0。这是该指标在3个季度时间里第一次达到或高于50的荣枯分界线。与此同时，由财新发布、追踪民营经济状况的另一项制造业PMI升至49.7，也高于2月份的48.0。国家统计局还公布，3月份官方非制造业PMI升至53.8，2月份为52.7。这已是不小的反弹。此外，今年2月份中国工业企业利润同比增长4.8%，为一年半来首次增长。

眼下，市场正在静候本月晚些时候将要公布的今年第一季度全面经济数据。2015年中国GDP增幅为6.9%，为25年来最慢增速。此前普遍的预期是，一季度经济增速将低于6.9%，但看来数据可能不会像预期中的那么悲观。

五．

总的来说，我们应该同意IMF总裁拉加德的判断：没有发生新的金融危机，但经济的复苏太缓慢、太脆弱，而且充满不确定性。

这意味着，全球金融市场虽然已经从1、2月份的惊涛骇浪中稳定下来，但经济基本面并不支持它们的持续反弹，甚至新的动荡随时都有可能再次爆发。

短期来看，金融市场存在两大隐患——

首先，几乎所有人都认为，大宗商品近期的价格反弹不太可能持续，价格将再次下跌。以铁矿石为例，近期它的价格飙升只是中国钢铁价格短期上涨的结果。部分钢厂曾在价格低迷期间关门，现在可能需要在施工旺季前暂时重新投产。此外，中国政府正在大力推进“去产能”，一些将要被关闭或停产的钢铁企业很可能抢在关停之前增加产量，争取捞到最后一票订单。英国《金融时报》在3月初就曾报道了占有全国钢产量十分之一的河北唐山市如何因为将要举办世界园艺博览会而骤然加大铁矿石进口的。在中国的特殊体制下，这类需求是很不正常的，而且最终都是不可持续的。

    其次，更令人担忧的是全球银行体系的脆弱。在2月初的市场动荡中，人们看到，被疯狂抛售最多的，是银行股票。今年头45天里，标普银行股指数下跌16.1%，富时银行股指数下跌19.5%，都是其综合指数跌幅的两倍以上。由此可见，银行仍然是当前全球经济链条中的薄弱环节，它们本身很脆弱，同时又可能把这种脆弱性传导给周围环节。无论是欧美还是中国的银行，本身都存在大量的结构性问题，而各国央行普遍实施零利率甚至负利率的货币政策，进一步压缩了银行的利润空间，还带来的许多意想不到的金融扭曲。这些都有可能成为酝酿下一场金融动荡的发酵剂。

    长期来看，如我在之前的文章里提到过的当今世界经济的主要问题，一个都没有解决，事实上也不可能在这么短的时间里得到解决。

就在中国两会开幕前夕，国际三大评级机构之一穆迪将中国的主权评级由稳定调整为负面，它还一举调降了近百家中国金融机构和国有企业的评级展望。目前穆迪对中国政府债券的评级为Aa3，这是其第四高评级，与标准普尔的AA-评级相当。另一家评级机构惠誉3年前已调降了中国的主权评级，目前为A+，比上述两家机构低一档。到3月31日，标准普尔也将中国评级展望从稳定下调至负面，

评级展望并不等于评级本身，调降评级展望并不会直接影响国际投资者对中国政府债券的持有，进而推升中国国际融资的成本。而且，中国国债的持有者也主要是国内投资者。因此，很少人会认真地评估中国出现违约的概率和后果。但穆迪和标普此举清晰地表明了投资者对中国经济前景的担忧。它包括不断上升的政府债务水平、资金流出导致的外汇储备下滑，以及穆迪所说的“鉴于改革面临艰巨挑战，政府为解决经济失衡而实施改革的能力存在不确定性”。

其实，我们更应该将穆迪和标普的此次举动视为一种警告和敦促。尽管穆迪和标普调降中国主权评级展望招致了中国央媒步调一致的批判，但在我看来，至少它们的声明是相当中肯的——

穆迪说：如果发现中国放慢了旨在促进经济可持续增长和政府财政稳健的改革步伐，下一步就有可能下调中国评级。“改革确实有可能在短期内抑制增长。但如果改革指向的是去杠杆和提高资本配置效率，那么我们就会视其为正面因素……”

标普也持类似的态度，它在声明中说：预计中国政府信用面临的金融和经济风险正在逐渐加大……如果政府继续实施改革，使得对市场化宏观经济管理工具的依赖大幅提升，则我们认为信用指标维持在当前评级水平的可能性也会上升。同时敦促中国提高透明度，改善信息可获得性，深化金融市场的自由化，以及人民币更多地用于官方储备管理。

结语

    由于各国政府——尤其是中国的财经决策者——所作出的努力，全球金融市场在经历了年初的一轮风暴后，目前暂时平静下来。现在，决策者们应该抓住这段来之不易的喘息机会，在下一场金融风暴袭来之前拿出能令市场更加信服的改革方案和举措。

在“中国因素”被普遍认为已上升至全球经济头号威胁的2016年，中国恰好接任G20主席国。如今回头看，2月底的财长与央行行长上海会议已经取得了不小的成果，至少有助于平息了一场规模不小的市场风暴。今年9月初，G20领导人峰会将在杭州召开，有一系列紧迫的全球议题——包括宏观政策协调、促进再平衡的结构性改革、国际金融治理改革等——需要中国来牵头协调。在国际上，许多人希望中国能够通过自身的影响力来让过去7年里基本上碌碌无为的G20变得更有成效。

文章原题为：金融市场给了决策者喘息的机会——理解“后危机时代”的世界经济（6）

    写于2016年4月5-6日，发表于2016年4月11日出版的《经济观察报》“观察家”版，略有删节；链接：http://www.eeo.com.cn/2016/0409/284873.shtml。