如果仅从公开数据来看，中国经济眼下似乎正进入一个近些年来难得的“小阳春”，企稳回暖的信号非常明显。

    国家统计局昨天公布的数据显示，今年第一季度GDP增速为6.7%，恰好落在上月初全国两会上确定的政府目标区间的正中间。这个数据虽然是7年来同期最低的，也低于去年第四季度的6.8%，但却仍然显示出一段时间以来政府大力推动的“稳增长”举措正在产生积极成效。

一．

    昨天出炉的数据与大多数分析人士的预期是高度吻合的。

事实上，在经历了1、2月份有惊无险的市场动荡后，从3月份开始，宏观经济改善的乐观信号频频传来：

先看制造业——3月份，中国官方制造业采购经理人指数(PMI)为50.2，高于2月份的49.0。这是该指标在3个季度时间里第一次达到或高于50的荣枯分界线。与此同时，由财新发布、追踪民营经济状况的另一项制造业PMI升至49.7，也高于2月份的48.0。国家统计局此前还公布，3月份官方非制造业PMI升至53.8，2月份为52.7。这已是不小的反弹。此外，今年1月和2月的工业利润（合并公布以消除春节日期的影响）同比增长5%，为一年半来首次增长。

    再看通胀指数——由于受到新鲜蔬菜、特别是猪肉价格显著上涨的影响，3月份中国官方CPI（消费者价格指数)同比增长2.3%，与2月份持平，保持在一个相对合理的区间。而PPI（生产者价格指数)则同比下跌4.3%，明显小于2月份4.9%的跌幅，也低于经济学家们的普遍预期。PPI是一个对制造企业未来信心及盈利前景有直接影响的数据，它的下降预示着企业生产活动的收缩。由于面临严峻的产能过剩问题，中国的PPI已连续下降了整整3年，在2015年的最后5个月里更是连续下跌幅度接近6%。

    最可喜的是进出口——海关总署本周发布的数据显示，3月份中国的出口实现了9个月来的首次增长，以美元计价同比增长11.5%，进口下降7.6%，实现贸易顺差298.6亿美元，这三个数据都远远好于市场预期。如果看环比数据就更加令人惊喜，出口增长27%，进口增长40%。这是中国这个“世界工厂”的经济支柱。

    除此之外，年初震荡全球市场的人民币汇率及大宗商品价格暴跌也在春节以后渐趋稳定。在整个3月份，在岸人民币兑美元涨幅超过1.2%。最近几周里人民币进一步走强，完全回补了今年初的跌幅，2016年迄今人民币兑美元累计已上涨0.3%。央行的数据还表明，3月中国外汇储备出现5个月来首次增长，比2月份增加102.6亿美元。这有力地缓解了人们对中国大规模资本外逃的担忧。而历来被认为与经济基本面几无关联的神奇的中国股市，也自去年春夏股灾以来首次呈现出探底反弹的迹象。

    ……

二．

    数据的亮点或许会对金融市场构成一定程度的利好，但它们却丝毫不能打消人们对经济前景的担忧。从某些视角来看，光鲜的数据甚至进一步加剧了人们的疑虑。

    首先，目前的经济回暖是可以持续的吗？

答案显然是否定的。

数据本身就蕴含着许多不平衡的隐患。财新中国PMI中，综合用工总量创下2009年1月以来最大降幅，3月服务业就业也出现下降。这意味着宏观经济回暖并未带来就业的明显扩张，未来就业压力可能会更大。虽然3月份大型企业重回扩张区间，但小型企业仍位于收缩区间，企业生产经营的总体困境未有根本改观。另外，制造业和出口的回升在一定程度只是春节长假过后的季节性反弹，可能还受到汇率波动的影响。

    更为令人担忧的是，如果当前的这一轮宏观经济回升是通过旧的经济模式实现的，那么它是不是意味着结构调整和体制改革的步伐已经停滞，从而为未来制造更大的障碍和问题？

    现在还不能轻易下这样的定论，但这种担心无疑不是多余的。

数据表明，工业部门利润的反弹主要仍然是固定资产投资刺激的结果。截止今年3月的前12个月里，中国固定资产投资增长了10.7%，不仅大大高于市场预期，也是2014年以来固定资产投资同比增速中最快的。期间房地产投资增长6.2%，也是近年来的最快增速。

尤其要重点讨论一下房地产业，它是填补其他产业走弱造成的空缺，拉动本轮宏观经济反弹的主要力量。在度过了几年低迷期后，中国楼市近来以令人不安的速度全面复苏。昨天公布的数据显示，今年前3个月全国房屋销售面积激增33.1%，而一些调查则表明，同期北上广等一线城市的房价同比上涨达到20%以上。房地产业的复苏带动了钢铁、水泥及其产业链上的许多行业的增长，但正如我在先前发表在本公号上的《时刻准备着，迎接房产泡沫破裂》（大刚，请加链接）一文中已经指出的，这种拉动不仅不可持续，而且危险。

    如果进一步分析，我们可能还会失望地发现，本轮宏观经济反弹在一定程度上是通过加杠杆来实现的。政府已决定将2016年的财政赤字从去年占GDP的2.3%扩大到3%，同时维持信贷高增长以支持基础设施投资，因为楼市价格与销售的猛涨而导致民间杠杆的提高……这些都是过去20多年来的老办法，它们很可能导致改革的推迟，进而给本来就“不健康、不平衡、不可持续”的经济增添新的过剩产能和负债。

正因如此，国际三大评级机构中的两家——穆迪和标普——在过去一个月里相继下调了对中国的主权评级展望和国有企业和金融机构的评级展望，理由便是：如果迫于短期压力将稳增长列为优先目标，就可能存在改革被推迟的风险，使中国经济积聚更多长期风险，未来变得更加脆弱。

三．

    中国经济的未来显然取决于能否有效推进结构性改革以提高经济运行的质量，在改革没有明显进展的情况下，经济短期内企稳的可持续性是值得怀疑的，这一点是所有人的共识。然而，现在就断言中国经济已经重新走上过去的老路，恐怕并没有太多依据。

    昨天的数据显示，一季度服务业、居民可支配收入和消费的增长都继续高于GDP增幅，而单位GDP能耗也继续下降，这些都表明经济结构仍在朝好的方向调整，或至少没有进一步恶化。

从微观层面看，根据已经公布的A股上市公司的年报，以服务业、高新技术产业为主的“新经济”板块2015年的平均每股收益（0.48元）不仅较2014年（0.45元）有所增长，也远高于以农业、建筑、公共事业、制造业、采矿及房地产为代表的“传统经济”板块（0.33元）。

在国际因素方面，尽管大宗商品价格下降进一步加剧了中国PPI的收缩趋势，但总体上却也帮助中国企业降低了生产成本，改善了现金状况。

PPI指数跌幅的收窄和CPI指数保持在相对较为合理的区间——意味着既无通胀风险，亦无通缩之虞——还明显减轻了央行的压力。此前，一些市场分析人士预测，2016年中国央行将降准多达3次，甚至不排除降息的可能。现在看来，央行年内或许只需要再下调一次存款准备金率。在一个全球货币政策几乎已用到极致的非常规时刻，能够赢得更多的回旋余地，可能会令周小川备受耶伦、德拉吉和黑田东彦们的艳羡。

    有人极具洞见地将正在从投资驱动迈向消费主导的艰难转型中的中国经济形容为一辆混合动力汽车，司机当然愿意使用更环保的电动引擎，但他经常会在翻山越岭或遭遇逆风时感觉力不从心，每当扭矩严重不足时，他不得不切回到传统动力引擎。

    需要强调的是，作为世界上数一数二的巨型经济体，中国不是一辆轻便跑车，而是一辆重型集装箱运输车。这决定了中国经济必须在稳定、增长与改革三个经常存在冲突的目标之间小心翼翼地取得平衡，有时，“进三步、退两步”的情况是不可避免的。

    我并不像那些市场原教旨主义者那样反对一切传统的经济刺激手段，也绝不会鼓吹财政政策和货币政策越紧越好的书呆子之见。基本的增长是必要的，它一方面能够为结构调整和体制改革争取到宝贵的时间和空间，另一方面也有助于提振市场信心，而后者会反过来影响实体经济。

    因此，如果那位驾驶员是明智的，他就应当时刻清醒自己肩负的使命，不放过任何一个机会将汽车的驱动力切回到新能源引擎。

四．

    2015年中国GDP增长6.9%，是25年来的最低增速。中国政府为2016年设定的增长目标是6.5%到7%，这是首次定在一个区间而不是一个数字。这些都是在为将要推进的结构性改革预留空间。

一季度的经济数据至少暂时稳定了预期，IMF不久前也将自己对中国今年GDP增长的预期从之前的6.3%向上修正至6.5%，表达了它对中国宏观经济前景的偏乐观态度。

       但从中长期看，一季度的“小阳春”算不上一个多么重大的信号，经济复苏的基础并不牢固、持续改善的前景也不明朗。预计未来几个月里经济增长势头放缓和回落的概率依然很大，必须做好长期拉锯的准备。

    如果一定要对当前的状况作一个定性描述的话，我会说：第一，改革没有停滞，但改革的步伐放缓了，靠它换来了一季度的数据；第二，这种妥协是需要的，甚至必须的，但一刻也不能忘记，这只是妥协。

写于2016年4月15日，发表于2016年4月16日“冰川观察”微信公众号；见网标题：一季度经济“小阳春”算不上回暖信号；链接：http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIxNTIzODc2NA==&mid=2651052897&idx=1&sn=bef7fb2cd26ff9ef2a603bbf4d0a639a&scene=1&srcid=0416iYxdXsFxqOJjp0VXQPec#wechat_redirect。

“冰川思想库”是我与几位同行朋友一起做的一个微信公号，下面是它的二维码，有兴趣的读者可以关注。