在世界上任何一个国家，如果经济增长率达到7%以上，都会被认为是一项了不起的巨大成就。唯独中国，只要GDP增幅降低到8%以下，就会立刻引发国内外的严重担忧。

但在经历了连续30多年平均近两位数增长的高速扩张期之后，中国经济眼下正步入一个平缓增长的新阶段。这既是无法回避的经济规律，在很大程度上甚至也是中国政府主动追求并且想要大声告诉全世界的一个事实。

一．宏观经济下行压力沉重

4月 16日公布的数据显示，今年第一季度中国国内生产总值(GDP)同比增长7.4%，增幅降至18个月的低点。这一数据不仅在2013年第四季度7.7%的基点上大幅回落，也没有达到3月初全国人大会议上设定的7.5%的年度经济增长目标，好在这个增长目标今年第一次附带了“左右”这个留有弹性余地的后缀。

早于GDP数据一周前公布的进出口数据展示了一幅黯淡的贸易前景：3月份，中国出口较去年同期下跌6.6%，进口更是令人恐慌地骤跌了11.3%，贸易增速降至13个月低位。而晚于GDP数据一周后公布的汇丰4月份中国制造业采购经理人指数(PMI) 虽然由3月份的48.0上升至48.3，但该数据位于50荣枯线下方的事实表明中国制造业仍然处于萎缩状态，只不过下滑速度略微有所减缓而已。众所周知，自2001年加入WTO以来，对外贸易以及依附其上的出口导向型制造业一直就是中国经济的生命线。

实际上，7.4%的增长率已令许多经济分析师暂时舒了一口气，他们此前的预计较之它更低。因为今年头两个月中国经济的下滑速度超过市场普遍预期，引发了广泛的悲观情绪。眼下人们关心和争论的焦点已不在于宏观经济未来是否会继续下行，而在于下行的压力究竟有多大？当局会不会以及什么时候拿出更多“保底线”的实质性行动？

这个问题的答案，取决于我们对中国经济增长速度和宏观经济运行的总体把握与认识。2012年和2013年，中国的GDP增长率都在7.7%，虽然创下了上世纪90年代末以来10多年的最低水平，但都实现了官方先前预设的目标。尽管今年人代会上公布的经济增长率与去年持平，但大多数经济学家相信，随着结构调整和再平衡的推进，未来要达到上述增长速度将变得越来越困难。

面对沉重的下行压力，金融机构普遍认为，短期内经济增长率继续下滑几乎是不可避免的。路透社针对机构分析师所作的最新季度调查结果显示，中国经济今年二季度仍面临很大压力，增速预计进一步放缓至7.3%，全年增速也将在7.3%上下。分析师们还预计，2015年中国经济增速将进一步放缓至7.2%。

过去20年里，中国政府一般总是在年初将GDP增幅设定于7-8%之间。但到了第二年的年初，人们总会发现实际经济增长轻松并远超预期，日益依赖中国的全球市场也早已习惯了这种令人轻松的模式。事实上，过去30年里中国的平均年度经济增幅高达9.9%。但现在这个模式恐怕正在被打破，经济学家们普遍认为，中国经济增长的档位必然下降，别说是10%，就是继续维持8%以上的增长都已不再现实。一位分析师颇有远见地写道：“市场显然还没有习惯告别那个狂飙突进的镀金时代（有兴趣的读者可以拿今日中国的现状对照一下一个多世纪前“镀金时代”的美国社会），但变化正在发生……”

那么，正在换挡减速的中国经济将会放缓到何种程度？是否会发生所谓“硬着陆”？

自去年以来，几乎所有投资银行、研究机构和国际组织都纷纷大幅调低了对中国经济未来增长的预期。一般说来，比较大的共识是：未来5至10年内，中国的年均增长率将下降至6%一线。中国国务院发展研究中心去年春季发表的一份报告也认为，2018年以后，中国的GDP增长率将下降到6.5%。但包括国际货币基金组织（IMF）、美联储和有“末日博士”之称的看空派经济学家鲁比尼（Nouriel Roubini）等在内的许多机构和人士都认为，若中国不能处理好难度极大的经济改革与结构调整的复杂问题，且不幸发生“最糟的情况”，即各种不利因素凑巧叠加在一起，那么经济增长率进一步大幅下跌至4%以下、甚至出现“硬着陆”的概率也是相当不小的。

在对中国经济的预期方面，一般而言海外舆论比国内舆论显然要更为悲观。我个人认为，这主要是因为，第一，相对于国人更为关切的经济结构调整，海外市场的整体利益更多地系于中国的宏观增长，这使得它比国人更为关心中国的GDP总量；第二，国际市场上拥有国内所没有的诸多做空机制，它使得许多人有机会从对中国经济的悲观预期中获利。有关这一点，我将在以后的文章里详细谈及。

应该说，无论是纵向回顾中国改革开放35年来的高增长历史，还是横向对照日本和亚洲“四小龙”在过去半个世纪里的工业化、现代化进程及其起伏，未来中国经济增速下降的确是不可避免的——在有记载的人类经济史上，还从来没有一个经济体能够在30年乃至更长时间段内保持每年10%以上的持续增长。鉴于当今中国是一个在全世界数一数二的大经济体，突破这一纪录从而缔造奇迹的可能性就更小。

二．现行增长模式“不平衡、不协调、不可持续”

当然，最为根本的原因还在于中国经济自身蕴含的严重风险。

首先是经济对投资的畸形依赖以及近几年来由于信贷过渡膨胀而造成的产能过剩和资产泡沫。

与大多数亚洲新兴经济体一样，高储蓄率和高投资率原本就是中国经济的显著特征，这并不是什么好事。雪上加霜的是，中国当下还不得不费力地消化当初大手笔的“四万亿”经济刺激计划的后遗症。2008年，当西方发达经济体在华尔街金融危机爆发后失去增长动能时，中国凭借这一著名的巨额刺激方案稳住了国内经济，并帮助全球经济走出了衰退。然而，它的代价是使投资占中国GDP的比重从2007年的41.6%（可能已是当时全球最高）飙升至目前的将近50%。

投资急剧增长的第一个后果是信贷泡沫的迅速吹大。2008年，中国信贷总额与GDP之比为115%左右；到2012年，这一比例已升至近180%。许多其他经济体的经验证明，这种信贷扩张速度是危险的，已经引发了严重社会问题的房地产泡沫便是最直观的体现。有分析表明，中国房地产市场的现状非常类似于金融危机前的美国——2001年至2008年，美国的房价上涨了大约一倍；但2003年至今，中国主要城市的房价上涨了至少5倍。

过度依赖投资的经济增长模式的另一个必然结果是产能过剩，过去两三年里频繁发生在钢铁业和光伏等新能源产业里的一幕幕破产悲剧便是其典型缩影。诺贝尔经济学奖得主、《纽约时报》专栏作家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）将中国的这种经济模式形容为一个“庞氏骗局”，“中国企业疯狂投资扩大产能，却不清楚产品的最终买家在哪里……中国这一‘自行车经济’的特点就是，如果它不往前走，就会倒地。”显然，中国经济距离撞上那堵南墙已经并不远了。

最后，这种投资拉动的本身效能也正在迅速衰减。2013年第一季度，中国金融机构的放贷规模创下了6.1万亿元的历史纪录，但当季经济增速却从2012年第四季度的7.8%下降到7.7%，表明新增信贷带来的经济效正在下降。IMF的研究表明，自上世纪90年代初以来，中国整体投资回报率已减少了约三分之一。惠誉国际评级(Fitch Ratings Inc.)的估算更加悲观，它认为中国现在每放出人民币一元贷款对经济增长产生的回报仅为2009年以前的三分之一。

相对于很快就将走到尽头的投资拉动模式，中国经济更为迫在眉睫的巨大风险是天量信贷留下的堆积如山的债务，其中地方政府债务尤其令人触目惊心。2008年至今，中国全社会的债务总额与GDP之比几乎翻了一番，从125%飙升至230%，可能已属全球最高。反观本轮全球金融危机爆发之前美国和英国、1997年亚洲金融爆发前的韩国以及“失去的十年”之前日本，其债务与GDP的比值都仅在40%-50%之间。

这笔数额庞大的债务中的大部分是各级地方政府通过所谓“地方融资平台”积欠的，而它们中的相当一部分又以游离于央行常规信贷监管之外的“影子银行”的形式存在。“影子银行”具有渠道多样、隐蔽性强的“灰色”特性，决定了其融资总规模究竟有多大，很难有权威的确切数字。据一些海外投行估算，这个数字目前大约在20万亿元至40万亿元之间，相当于中国GDP的40-70%。但比静态总量更值得关注的是动态增量，在全球金融危机爆发以来中国的信贷扩张过程中，“影子银行”得到了急速壮大。2012年以后，三分之二的新增贷款来自它而非银行的传统贷款。央行的数据还暗示，中国银行业“表外资产”规模已与其贷款余额数量基本相当。

这种现状必将严重威胁本已危机四伏（“影子银行”本身就是银行系统存在重大缺陷和扭曲的产物）和十分脆弱的中国金融体系的稳定性，不由令人忧虑一场“中国式次贷危机”的爆发。去年以来，中国已发生多起信托产品和公司债逾期违约事件。这些局部的危机会不会蔓延和发展成为一场全面危机，是值得密切警惕的。因此，包括家喻户晓的国际投资家、量子基金创始人乔治·索罗斯(George Soros)以及另一位有“末日博士”之称的瑞士经济学家麦嘉华(Marc Faber)在内的不少人都认为，下一轮全球性金融和经济危机的引爆点在于中国的债务问题，这将是比欧元区主权债务危机更为严峻的挑战。

除此之外，中国经济还面临着外部的诸多不确定性，例如欧元区复苏进程难料导致的外需疲弱以及美联储退出量化宽松政策引发的全球资金流向变化等等。

而长期来看，中国面临着与发达国家一样的老龄化与劳动力不足问题。近年来经常发生的“民工荒”现象显示中国就业人口的增长已经放慢，预计在2020年之前将转为负增长。

中国前总理温家宝经常说的一句话概括得再准确不过：当前中国的经济增长“不平衡、不协调、不可持续”……

三．主动调整，告别“GDP崇拜”

因此，中国经济必将经历一次别无选择的的大规模结构调整。如果这一调整不在政府主导下有序进行，就一定会在市场压力下被动展开。这就是所谓“硬着陆”，其过程将非常无序、混乱和痛苦，并且在中国缺少弹性的现行体制下很可能引发政治和社会领域的连锁危机。

看起来，中国政府决意避免这一悲惨前景成为现实。

十八大以后执政的新一届政府已经做好容忍经济增长放缓的准备，因为在向更为平衡、协调和可持续的经济增长模式的转型和改革过程中，这是一个基本前提。

执掌中国经济的李克强总理坦然接受了中国经济增长的降挡，他在去年9月于大连举行的夏季达沃斯论坛上承认，中国经济像过去十几年里那样的高速增长的时代已经结束，李克强还似乎相当满意地把当前7.5%左右的经济增长率视为一种新常态。

我们可以清晰地看到，自2013年3月新一届政府上台以后，从总览全局的国家主席习近平和国务院总理李克强，到主管经济专业领域的财政部长楼继伟、央行行长周小川等，都在不同场合的公开讲话中反复表达了中国可以和应该容忍更低的经济增长率以便为改革留出更大空间、进而换取更高质量增长的相同意思。

过去一年多来，中国高层一直在试图引导各界淡化中国具体的增长目标，弱化对增长速度的过度关注。国家主席习近平曾明确告诫，要防止把发展简单化为增加GDP。

当“7.5%左右”的经济增长目标在今年两会上确定以后，李克强表示，实现该目标必须要付出“艰辛努力”，但他并没有保证一定能达到这一增速。相反，在谈到当前严重困扰国民的雾霾问题时，李克强说，中国过去不惜一切代价换取经济增长的“低效盲目”的模式，是致使中国严重空气污染的原因。

国务院发言人向东在新闻发布会上进一步解释说，7.5%这个数字应当被视为预期，而不是政府能够接受的经济增长底线。“实际上，不管（实际增速）是7.3%还是7.7%，都是在7.5%左右。”财政部长楼继伟则表示，中国今年的经济增长目标有回旋余地，7.5%左右的预设目标可能是对中国经济目前面临挑战的一种承认。楼继伟将就业和通胀视作比GDP更重要的目标，李克强制定的目标是今年实现至少1000万人新增城镇就业，将城镇登记失业率控制在4.6%以内，确保消费者价格指数(CPI)升幅不超过3.5%。楼继伟强调说，通胀率超过这个水平是政府来不能接受。

这一切都意味着中国政府决心摆脱“GDP崇拜”，不再纠结于具体的增长目标。

有一个小花絮深刻地反映了这种转变：去年7月中旬，在出席于华盛顿举行的“美中战略与经济对话”(the US-China Strategic and Economic Dialogue，这是两国之间的定期高层对话，一年两度，每年年初的“中美战略与经济对话”在北京举行)时，楼继伟面对全世界新闻媒体说，当年中国经济的增长目标是7%，这一数字比中国政府的官方口径（7.5%）低了整整半个百分点。虽然新华社的官方报道迅速纠正了楼继伟的这一“口误”，但国际舆论在震惊之余纷纷揣测中国政府是否已经非正式地放弃了先前设定的增长目标？现在回头再来看，最正确的解读应该是：成天都在跟数据打交道的财政部长竟然会出现这样的严重失误，折射了某种潜意识变化，说明中国政府内部显然已不像过去那么看重GDP增长目标了。

按照一些专家的说法，中国经济目前正处在“三期”叠加阶段，即经济增速换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，这个过程是必须要付出代价的。在分析中国经济增长放缓的原因时，发明了“金砖四国”(Brics)概念的的高盛(Goldman Sachs)资产管理公司前董事长吉姆•奥尼尔(Jim O'Neill)一语中的：这在很大程度上“是因为中国的决策者故意要放慢”，而不是什么神秘力量在起作用。

最经典的例证是2013年春夏之交中国银行间市场爆发的“钱荒”危机，分析师和经济学家普遍认为，这种剧烈的信贷紧缩是李克强总理领导下的经济管理团队在给中国银行业做“外科手术”，意在防范未来发生不可收拾的更大危机。

因此，预计类似的主动调整未来还会有更多，唯一值得仔细掂量的在于这种外壳手术的力度把控问题：如果挤泡沫的力度过大，那么已经在不断走弱的中国经济有可能真的陷入困境。经济增长率骤然降得太快，将使中国脆弱的金融系统难以承受，从而将本来有可能通过一段时间的努力而消弭的潜在危机彻底引爆。

而在另一方面，一些人怀疑，中国经济从现在开始通过动手术来完成自我救赎已经没有足够的时间。在错失了新世纪头十年最好的机遇后，眼下可能不是很好的改革机会。李克强领导的新一届政府正以温和方式推进一场破釜沉舟的艰巨改革，但一旦就业形势恶化，政府将被迫回到依靠刺激来提振经济的老路上去，即便明知道这条老路是没有出路的。

四．最大风险不是增长放缓，而是拒绝改革

暂时看来，决策层迄今对宏观经济前景并未表现出多少担忧。一年来，习近平、李克强、周小川等多次表达过不担心经济连续下滑、对经济运行总体态势感到满意以及有把握保持经济平稳运行、实现预期目标的乐观信心。

今年4月中旬，代表中国出席于华盛顿举行的二十国集团（G20）财长和央行行长会议的中国财政部副部长朱光耀和中国人民银行副行长易纲分别对国际媒体表示，中国经济已进入“换挡”期，从过去的高速增长转为中高速增长，但未来十年中国经济有充分潜力实现7%至8%的增速。

4月16日，就在一季度主要经济数据公布的当日，国务院召开常务会议认为，今年中国经济开局平稳，经济增速、就业、物价等主要经济指标处于年度预期目标范围，没有越出上下限，经济运行继续保持在合理区间。10天以后召开的更高层级的中共中央政治局会议强化了国务院对经济运行的定调：中国第一季度经济增速处于年度预期目标范围，就业形势总体较好。虽然政治局会议声明，“当前经济增长下行压力依然存在”，“经济工作面临的一些困难不容低估”，“潜在风险需要高度关注”……但它同时强调，财政政策和货币政策都要坚持现有政策基调。

这意味着，新一届政府打算继续拒绝响应地方官员和一些企业日益提高分贝的要求推出刺激措施以支持增长的呼吁。实际上，过去几个月来，掌管财政和货币政策的财政部和央行的主要负责人一直在试图利用各种机会打消市场对于新一轮经济刺激计划的憧憬和预期。李克强总理4月10日在博鳌亚洲论坛上发表演讲时再一次明确宣布，“我们不会为经济一时波动而采取短期的强刺激政策。”

这种底气是有根据的。

短期来看，不同于美欧等发达国家，中国政府——尤其是中央政府——手中尚握有充沛的资源，足以应对各种可能出现的危机。首先，中国拥有全世界最高的储蓄率，目前各项储蓄总额已超过100万亿元，国内银行系统能够保持充裕的流动性；第二，虽然中国各级地方政府和企业债务沉重，但中央政府的财政状况总体良好，赤字控制在相对较安全的水平，国家信誉坚挺；第三，中国拥有全世界三分之一的外汇储备，截至今年3月末，外储余额已达3.95万亿美元，经常项目继续维持高额顺差，中央政府拥有大量储备资金可用于应对国际金融市场上的紧急情况；最后，中国市场的结构与美欧发达国家存在很大不同，以最令人不放心的房地产泡沫为例，中国购房的现金比例相当高，不存在西方次贷化的高杠杆，即便泡沫破裂，金融系统受到的冲击也会相对较小……

此外，诚如李克强总理所言，现有的数据显示经济的确运行在预先设定的区间内。例如，4月25日公布的数据表明，一季度末城镇登记失业率从去年年底的4.1%小幅下降至4.08%。而目前的银行利率、存准率以及财政赤字状况都表明，一旦有需要，政府在财政、货币政策方面具有相当大的回旋余地和调整空间。

长期来看，中国尚未完成经济现代化，目前城镇化率和城镇化劳动力占比均未超过50%，若按城镇化率提高到80%以上、农村劳动力占比降低到10%以下的标准看，中国的工业化和城市化进程显然还需要很长时间。根据世界经济史的一般经验，这一过程将给中国经济注入强劲的驱动力。

另一方面，中国至今尚称不上是一个成熟市场经济国家，改革开放仍处于进行时，无数有形和无形的政府管制有待取消和放松，大量行政垄断行业有待降低准入门槛、开放市场竞争，而中国人均收入也处于较低的水平……只要政府决策正确，这些都有可能转化成为中国经济继续后来居上的有利条件。李克强经常说的一句话是：“改革是中国最大的红利”。

从这个意义上说，当前中国经济的最大危险不是增长放缓，而是因为不愿意接受和不适应这种下降而拒绝改革，甚至在依赖政府刺激的旧模式的老路上越走越远。

眼下各级政府身上最大的压力在于财政收支的不平衡，这种状况自去年起就已出现，今年更加明显。随着经济增速放缓，今年前三个月，财政收入增速逐月放缓，但为了确保棚户改造、环境污染等民生项目的落实，财政支出却大幅增加。如果说中央财政尚能勉力应付的话，本已捉襟见肘的地方政府便不得不加大了卖地力度，以弥补因经济增长放缓造成的税收下降。财政部的数据显示，第一季度全国国有土地使用权出让收入比去年同期增长了40%还要多。对于新一届中央政府志在推动的经济改革和结构调整的长远目标而言，这不是一个好兆头。

一季度经济数据中释放出的最令人欣慰的积极信号是服务业对经济增长贡献度增加。投资整体上是放缓的，这是好事；从结构来看，服务行业的投资增长却保持了相当旺盛的势头，这更是好事。它似乎表明，正在逐步推开的“营改增”等各项倾向于服务领域小微企业的改革举措和优惠政策正在发挥效应，经济结构调整的第一步已经迈出并初显成效。

写于2014年4月22-27日，发表于2014年5月5日出版的《经济观察报》“观察家”版；链接：http://www.eeo.com.cn/2014/0430/260032.shtml。

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