素来喜欢舞文弄墨的香港交易所行政总裁李小加将沪港通正式开通的 2014年11月17日称为“历史性的一天”，并认为这一市场机制将“重新定义香港”。

对于中国资本市场开放进程中的这个重要节点，一些西方投资家甚至给予了比李小加更为热烈的回应。总部位于香港的对冲基金——西北投资管理公司(Northwest Investment Management)的首席执行官乔治•菲利普斯(George Philips)对路透社记者说，“这是一个翻天覆地的变化……沪港通是全球最大的一次资产重新分配，开通后将有很多事情会发生。”瑞银(UBS)亚洲融资服务部联席主管蒂姆•万嫩马赫尔(Tim Wannenmacher) 宣称，“这是变革性的……是我在亚洲15年来见证的最重大事件……它只是个开始，但是个重要的开始。”……

    不过，从头三天的交易情况来看，市场却是以一种相当冷淡的姿态迎接这一“历史性时刻”的。17日那天，南下资金的热度比北上资金低迷得多；到了18日，无论是南下的沪港通还是北上的港沪通，都没有用完各自额度的一半，呈现大幅度萎缩的态势，而且北上资金也骤然降温。19日，两地资金进一步萎缩。此外，17、18和19日连续三天，沪深两地股市的指数都是下跌的。

    对这种情况，两地的监管者也似乎胸有成竹。在沪港通正式开通之前，李小加曾在自己的博客中写到，对于沪港通首日的交易量没有任何预期。“沪港通是一项全新的尝试，如同一条刚刚开通的高铁路线，开通首日的上座率是高是低皆有可能。无论当天的交易是火爆还是冷清，我们都当以平常心来看待。”

    中共上海市委书记韩正则在沪港通开通前接受英国《金融时报》采访时明确表达了其将风险控制放在第一位的谨慎态度，他说，“我最关心的是沪港通通了以后，能够持续地发展……持续的发展就是一定要把风险防范好。因为这个市场，我们以前没有碰到过。”

    按照相关规定，“沪港通”试点初期，对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置每日额度。其中，“沪股通”总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元；“港股通”总额度为2500亿元，每日额度为105亿元。

韩正认为，采用额度管理以后，这个制度可以把目前所能想到的各种风险、包括最大的风险都覆盖到。“我们是有信心的，至少不会发生颠覆性的风险。”

    说沪港通对中国资本市场的发展具有里程碑式的意义，是一点都不为过的。不过，它的重大历史使命将会在未来相当长一段时间内慢慢地显现出来，短期内人们赋予它的太多直接的市场想像空间恐怕不太有可能兑现。考虑到中国内地股市历来有“题材炒作”和“见光死”的模式，本周的行情也是完全可以理解的。每天130亿元的沪港通和每天105亿元的港沪通资金总额能够在总市值分别达到10多万亿元和20多万亿元的沪深两地股市掀起多大的波澜？这是最简单的数学题目。

    虽然作为对外贸易大国的中国很早就开放了人民币经常账户，但过去十多年来，内地资本账户的开放进程一直极为缓慢保守。目前国内和国外金融市场之间只被允许以QFII（合格境外机构投资者）和QDII（合格境内机构投资者）的流动来实现互通，但QFII和QDII是一种人民币和外币的单向资本流动，仍然不涉及直接的自由兑换。

沪港通则完全不同，它允许内地投资者直接投资海外，允许境外投资者直接投资内地，因而无疑是中国资本市场迈向全面自由开放的最大一步。此外，按照这次两地市场互联互通的交易规则，基本上以人民币为结算货币，这对人民币国际化和香港人民币离岸市场的发展将起到巨大的推动作用。众所周知，尽管中国已是世界第二经济大国和世界第一贸易大国，但人民币的国际化程度却非常低，在国际上被用于贸易结算的比重都不高，其作为投资货币及储备货币所占的比重更是微乎其微。

    简单地说，沪港通为人民币全面自由兑换打开了一扇门，而一旦打开了这扇门，货币围墙的拆除也就不会是遥不可及的事情了。相形之下，它对于沪深两地股市的影响倒还是第二位的。至于有些人将沪港通解读为对内地的“救市之策”或对香港的“政策礼包”，或许不是一点道理都没有，但它们是极其简单和片面的。

    可能正是因为这样，我们看到，当局对沪港通的决心虽然很大，但在具体政策的设计和施行方面其实是慎之又的。它最初由国务院总理李克强在今年4月宣布，原计划半年内正式交易。但因为许多原因（中间还遇到“占中”的政治因素），最终推迟了一个月才正式开闸。这一度颇令人担心多年前“港股直通车”无疾而终的命运重演——2007年，它也曾被舆论认为是中国股市“具有全球影响”的标志性事件。无奈此后当局因为对这种资本账户的开放心里没底、许多政策准备也没有做好而将其叫停。这次的沪港通比当年的“港股直通车”更进了一步，从单向开放内地股民投资海外变成了双向开放，其对于内地目前的资本账户管制制度提出的挑战更大。

    例如，为了适应同一天开通的沪港通的需要，香港金管局宣布自11月17日起取消居民每天每人兑换两万元人民币限额的规定。既然如此，作为一种对应，境内居民购汇的额度限制在沪港通的冲击下恐怕也不会再坚守多久。

事实上，人民币资本账户的严格管制是中国大陆整个金融市场体系的基石之一，大量的政策是基于它而建立，并形成了一整套与之相配套的市场制度体系。尽管在很多人看来资本管制导致了中国金融市场的效率相对低下，但不可否认的是，它的存在对金融市场和经济国民的稳定发挥了重要作用。

    因此，由于牵涉到太多的问题，包括两地市场交易规则、结算和税费等的不同，沪港通的制度设计非常复杂。用安永(EY)亚洲金融服务主管包凯(Keith Pogson)的话来说，沪港通是欧元启动以来市场上最复杂的项目。而在另一方面，沪港通的开通，还会对离岸和在岸的人民币汇率等一系列市场产生许多影响，有些可能是事先难以预估的。从这一点上，我们就能够理解李小加和韩正的谨慎态度了。

上海市委书记韩正16日在接受英国《金融时报》采访时表示，下一步的工作目标，就是在风险可控的条件下，以渐进、有序的方式，允许上海自贸区内合格的个人开设资本账户。这个说法与中国国务院今年5月份的表态相吻合：计划建立合格境内个人投资者(QDII2)机制，让中国居民投资海外资本市场，拟在上海自贸区试点的“资本账户”计划……

    可以这么说，虽然未来还有很长的路要走，但中国内地的资本管制“长城”正在一点一点被拆除，距离全面的自由兑换已不再遥遥无期。这其中的每一步走得越是稳妥，整个过程就会越顺利，需要的时间也越短。

当然，沪港通的启动不仅有助于推动中国资本在风险可控的前提下逐步走向全面开放，同时也必定会通过开放来倒逼资本市场的改革，促进中国股市的国际化和规范化。

    香港是一个国际化的成熟市场，它不仅有一套成熟的法律制度和市场准则，更有百多年来逐渐建立起来的信用基础及市场文化。国际投资者通过沪港通投资国内市场，会以国际视野发掘内地股票的价值，并最终提升A股市场及国内公司治理水平。

但就像李小加在解释南向资金不活跃的现象时说的，与海外市场机构唱主角的普遍格局不同，内地投资者以散户为主，对香港市场仍有一个学习和熟悉的过程。这意味着沪港通将呈现一种慢热状态。业内普遍预期，若沪港通机制运行平稳，深港通机制将在明年年内上线。随后，诸如纽约、伦敦，新加坡等海外股市与国内资本市场的互联互通亦有较大的可能性，而针对它们的跨境投资额度也会逐渐提高。

    沿着这条路径点滴汇聚，假以时日，中国的资本市场将会发生根本性的变化。

    写于2014年11月18-19日，2014年11月20日发表于我的“腾讯·大家”专栏；见网标题：正确理解沪港通；链接：http://dajia.qq.com/blog/463608025175721。